2011年8月8日 星期一

曹仁超:QE3不會出現

08-08-2011  信報



美股大跌,QE3會否出臺?上週四10年期債券利率已跌至2.4(2008年低點2.04).89日聯儲局開會後貝南奇有何意見?我老曹仍不信有QE3。今年美股大跌失去市值1.8萬億美元,影響力已超過去年11月推出的QE2。第二季美國GDP只是增長放緩並未進入衰退,上週五美股已開始技術性反彈,本週一港股亦不例外。所謂歐債問題個人一早已講過是「沒完沒了的」。今年很多投資者皆懷著希望而入市,結果因失望而離開,股票市場愈來愈專業,令業餘投資者賺錢空間愈來愈少。面對銀行存款利率如此低,真系投資又死、不投資又死。上半年表現出色股有公用、消費及賭場股,下半年又如何?似乎工業股在起死回生,請留意過度拋售的工業股。

牛二揀股唔睇市

股市瘋了更需要清醒頭腦。在牛市二期不要忘記揀股唔睇市。買強勢股,拋售弱勢股,如果你唔識揀股請不要投資。牛市二期投資策略是,當別人恐慌時你入市,當別人高興時你獲利回吐。自去年11月起至今,恒生指數仍是上落市。

所謂提升國債上限只是2012年大選後減少開支250億美元、2013年再減少470億美元,分別占明年和後年開支1%2%2014年起進入第二階段減債1.2萬億到1.5萬億美元,共分10年進行。恐怕仍是廢話(國會計畫未來10年發債9.5萬億美元,即使減債成功,2021年美國政府負債仍上升7.1萬億美元)。美國政府未打算真正減少開支。
通脹對一般人而言是指消費物價指數(CPI),但真正是指流通貨幣增加了。如流通貨幣不增加,短期物資供應不足令售價上升,供應一旦增加後又回落,因此沒有通脹問題存在。現代金融體系愈來愈複雜,由貨幣供應增加到CPI上升之間存在許多其它因素。上世紀50年代美國貨幣與M1關係是3.5(M1是貨幣供應量的3.5),再產生M2M3,甚至M4M5。到2008年金融危機前兩者關係是1.8倍,即貨幣供應多了但乘數效應下降。金融危機於20079月開始,聯儲局不斷向銀行購入資產,令銀行手上的現金由20億美元增至今天1.1萬億美元。

今天美國M1乘數效應只有0.8倍,理由是銀行面對大量新增現金,無法借出去只用作投資,例如買股票、債券及商品合約,形成股市、債市及商品價上升。美股指數已較2009年年初上升一倍,過去一年小麥價升79%、棉花升166%、橡膠升98%、銅升44%、銀升94%和原油升31%,但天然氣價卻回落23%和橄欖油回落12%。不少生產商20093月眼見QE出臺早已買入大量商品期貨合約去保護,面對原材料大幅漲價,生產商卻不敢把製成品大幅加價,一般加幅只在10%左右,形成美國CPI過去兩年升幅不大。今年生產商手上商品期貨合約已用完不知又如何,即美國下半年進入CPI急升期或生產商純利急跌期?

美國人口3.1億人,年增長率0.6%,加上新移民人口年增長率0.9%。工作人口1.53億人略少於總人口50%,失業人口約1500萬人(未計就業不足人口),為了令失業率下降1%,需為150萬人創造就業,再加上每月約有11.5萬人新加入就業行列,壓力十分大。過去40年美國平均失業率6%,今天如要降至此水準並不容易。1978年前美國每月新增職位35.6萬個,之後逐年下降到2000年,過去10年每月新增職位只有12萬個,令失業率不斷上升。未來如欲降至6%失業率,美國每月新增職位必須達25萬個,要出現這個情況,除非美國GDP年增長率達4%(過去10年只有2%).

過去10年美元不斷貶值令原材料漲價。另一原因是中國加入WTO成為出口大國,加上世界各國在過去10年無一不透過干預匯價去阻止自己貨幣兌美元大幅上升。20118月起又如何?

美國利率由1930年低點回升到1980年極高點。初期推動利率上升動力來自資金需求,因為美國經濟增長率戰後愈升愈快,到了1966年至1980年美元利率上升來自通脹上升壓力(1980年美國通脹15%).1980年列根上臺後,聯儲局把利率提升到高過通脹2厘成功控制通脹。1982年起美國進入另一階段,2000年前美國GDP維持高增長,通脹在低水準。不過,科網股泡沫爆破後情況再改變,聯儲局只有透過美元貶值去刺激GDP保持較高增長率,雖然如此,美國通脹仍不高,目前只有2%左右。

低利率及低通脹令債券價格上升,支持股市維持在較高P/E,但企業純利增長放緩,最終引發2008年金融海嘯。現水準計,美股P/E不算高,但經濟迴圈週期是否又到了高潮(即未來企業純利開始下滑)?在經濟上升週期,股市通常先升3年然後回落12年,再上升4年,前後共上升9年,到第10年才急跌;在經濟下跌週期,股市通常只上升2年回落23年,然後又上升2年又再回落,例如1966年至1982年的美股。在經濟上升週期,股市可先升100%才出現調整,調整幅度一般只有前升幅10%,直到第9年上升期完成後才大幅回落。在下跌週期,股市只上升前跌幅50%便出現調整,調整幅度可達30%,在下跌週期欲透過長期持有股票去賺錢並不易。

2000年起,美國企業純利增長來自美國以外地區,到2011上半年50%收益來自美國以外地區,未來140年美國大企業能否保持上述成績?

美國透支 GDP低增長
利率由1980年起回落,經過30年後在200812月見底。3年過去了,至今仍未有上升能力,今天3個月國債利率由24年前7.5厘回落到接近零,10年期國債利率由9厘回落到2.4厘。今年美國負債高達14.3萬億美元,一旦利率上升將是大災難。美國6CPI扣除食物及能源價格因素後只上升1.6%(不構成通脹威脅).6月生產商指數上升7%(核心指數上升2.4%)。生產商所面對的困難是他們不能把生產成本上升壓力轉嫁給消費者。過去24年,美國利率回落60%、負債上升550%、政府開支上升144%,達每年2.2萬美元。過去24年美國人財富上升理由主要來自利率下降令資產價格上升。2011年的美國人擁有財富其實同198710月股災前差不多(以購買力而非用美元計算),在2003年至2007年美國樓價上升週期,美國人透支了2.3萬億美元消費,2007年樓價泡沫爆破後至今,美國人只放回1.3萬億美元入樓市。2003年至2007年美國GDP平均年增長率2.7%,估計需時510年,美國人才能清還由2003年至2007年因樓價上升而新增的貸款,代表美國GDP低增長期仍將維持好一段日子。

科技的進步帶來人類生活水準的提升,今天人類平均工作時間較100年前短很多(以香港為例,目前1年有三分一日子是假期,不少人已能享受退休計畫,是100年前香港人無法想像),但科技的進步不是按年增長,而是時快時慢;反之,人類要求更多閒暇時間同時收入提升,卻是永無止境,形成企業獲利不斷改變;每當製造業由高邊際利潤走向低邊際利潤而出現地域轉移,例如由美國移向日本、歐洲再移向亞洲四小龍和新興工業國,最後移向中國與印度。在轉移過程中,引發個別國家經濟出現盛衰週期是無法避免。隨著中國成為全球第二大經濟體後,中國人均GDP已超過每年4000美元,會不會掉入中等收入陷阱或如總理溫家寶所言,在2020年前中國GDP仍可保持每年8%增長、CPI仍可保持5%以下升幅?

過去兩年(20098月至20117)對不少中資企業而言是災難,下半年又如何?雖然中國GDP2010年已排名全球第二,但中國人均收入只及日本人八分之一,超過95個國家人均收入仍高出中國人,包括利比亞、黎巴嫩和羅馬尼亞等。中國人儲蓄率達35%(美國2%),根據世界銀行數位,每年仍有2000萬名中國人踏入18歲及愈來愈多中國人加入中產階級。未來20年中國將興建5萬多哩超級公路、40多個新機場、大量港口及房屋、中國仍有3.16億人口從農村進入城市,每年面對150萬個大學生畢業加入就業行列。中國占全球五分一人口卻只擁有全球10%可耕地,一直以來中國人必須努力工作才能養活自己。30年改革開放日子過去,中國人漸達溫飽水準,能否一如1980年後的香港人進入富裕社會?決定因素亦一如香港,即中國能否出現一個有效率及廉潔的政府?近兩年內地企業股價大幅回落是否另一次投資中國的大好機會?

打破寡頭樓價合理

1998年中國政府宣佈住宅房商品化後,全國一下子出現2.4萬家房地產開發公司,到2008年更達到8.7萬家,形成春秋戰國局面,相信是內地房地產開發公司全盛期。去年國資委要求78家央企退出房地產業,只保留16家,其後又宣佈保留多5家,即目前國營地產公司共21家;其中已上市者有保利、華潤、中海、中鐵和中建等;地方政府做後臺者有上海綠地、陸家嘴、北京首開和金融街等,還有城建、城投、城開、上實、中華企業、中星和新長寧等;至於股權分散公司有萬科和金地等;民企有恆大、碧桂園、綠城、萬達、龍湖、雅居樂等;另有港資企業如瑞房(272)、九倉(004)、恒地(012)新世界(017)、長實(001)、新地(016)和恒隆(101)等加起來合稱30強,業務集中在一線城市,二、三線城市仍以中小型地產開發公司為主。

估計未來10年內地地產開發公司數目大量減少,情況有如香港1973年地產開發公司有數百家,到了今天有實力的大型地產開發公司只餘下10強。2009年中國地產開發公司已減少十分一,餘下八萬家,2010年進一步減少到七萬多家,相信30年後中國地產開發公司一如香港情況只餘下30強機會十分大,其餘皆不足掛齒。即淘汰賽不但在工業股身上出現,同時在內房股身上開始,在資本主義制度下,任何產業經過一段日子百花齊放後,必然進入汰弱留強期,最後出現寡頭現象(即少數公司佔據市場80%)。除非政府立法制止。香港不是出現地產霸權,而是經過幾十年汰弱留強後,地產業進入寡頭時代。只有打破寡頭壟斷重新引入競爭,香港樓價才逐漸恢復到合理水準,不然偏高現象長存,不會因政府複建居屋而改變。

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