《新世紀》周小川專訪

【財新網】（記者 胡舒立 張繼偉）即將於2012年1月3日出版的《新世紀》週刊以封面文章形式專訪了中國人民銀行行長周小川，就通貨膨脹、貨幣政策調控、利率自由化、匯率浮動空間、資本項目開放和人民幣國際化等焦點話題進行了深入細緻的闡述，現分節摘錄於下，以饗讀者。

財新《新世紀》：回顧2011年，宏觀政策出現了一些適應經濟形勢的變化，從年初比較密集的宏觀調控手段到微調，再到中央經濟工作會議確定的「穩中求進」的總基調。如何看待2012年的經濟形勢和相應的政策選擇？

周小川：中央經濟工作會議對於宏觀政策已有明確闡述，兼顧了預防經濟下行和抑制通脹兩方面的考慮。一是從國際上看，歐債危機的演變、美國經濟的不確定性、新興市場經濟增長的減速等問題都存在，如果這些因素都加總在一起，外部環境就不太好。更重要的是，國際經濟瞬息萬變，發展態勢目前看不太準，因此要對這些情況準備一些應對。

另一方面，從國內經濟來看，2012年地方政府換屆，發展勢頭仍然強勁，中國自身經濟的增長能量還是很大的。與此同時，物價形勢也有所好轉，對抑制通脹的緊迫性不像2011年年初那麼高。當然這裡面也有不確定的因素，比如房地產業走勢對國民經濟的影響，在這方面，我們都還沒有積累很多的經驗和數據。

總體來說，要做好外部環境比較差的打算；同時對於抑制物價上漲過快也不能放鬆，還需要合理管理通脹預期；結構調整方面任務也還比較艱巨。宏觀政策對這些問題都還需要作出權衡。

財新《新世紀》：11月的CPI同比增長只有4.2%，較之10月的同比數據低了1.3個百分點，也低於市場預期，怎樣看待通脹的這種變化？

周小川：中央經濟工作會議重申了「保持物價總水平基本穩定」的要求，這說明對於通貨膨脹不能掉以輕心。

首先，從2011年設定的全年累計通脹目標為4%左右來看，應該說今年可能較難實現，最終會在5%左右。其次，從技術上來講，月同比的數字會給人一些錯覺，要對數據有統計上的或數學上的進一步解釋。此次危機以來，經濟數據波動很大，帶來同比數據的基數效應比較大，每個月的同比數字都需考慮基數效應的影響。從5.5%到4.2%，一方面說明抑制通脹取得了一些效果，另一方面，2010年11月比10月的CPI環比是1.1%，產生了較大的基數效應。要判斷形勢以及相應的控制通脹的力度，要在數量上有準確的理解，不要認為下個月還能再跌1.3%。我始終主張多使用經過季節校正的月環比數據，這是對CPI趨勢反映比較快的一種數據。總之，通脹控制取得了一定的效果，在向好的方向發展。但是還不能忽然變得非常樂觀。

從中國經濟增長的內在動力來看，人民需要奔小康，民生需要進一步改善，城鎮化仍大有潛力，全國性的大型基礎設施也有空間，這些都有一定的政府主導性。從政府運行機制來看，大家都願意把事情幹好，把地方經濟搞上去，把環境也搞好，城市建得漂亮、舒適，這些都是要花錢的。改革開放到現在30多年，儘管也出現過通貨緊縮，比如亞洲金融風波期間某年，CPI曾略顯負值，但總的趨勢是，通脹反覆不斷地頑強出現。因此，從國情和發展階段來看，我國經濟較容易出現偏熱的傾向。從國際上來看，新興市場的CPI一般也比發達國家高。這不是說當前有過熱風險，而是說對於通脹不能掉以輕心。

財新《新世紀》：時隔兩年多，中央經濟工作會議再次提出了防止經濟下行的風險，這意味著宏觀政策有哪些方面的調整？

周小川：貨幣政策和金融穩定政策要有逆週期調整的作用，大多數都已納入到了宏觀審慎政策框架。通俗地說就是，不景氣了就松一點，通脹高了就緊一點，進行適時的逆週期調整。中央經濟工作會議裡特別提到宏觀調控要有前瞻性，即在合理預測的基礎上，有提前量地進行微調、預調。

財新《新世紀》：那麼如何評估今年綜合使用數量型工具和價格型工具實現調控目標的效果呢？

周小川：這有幾個方面需要注意。一是使用數量工具和價格工具的頻率和力度不一樣，如果只看調整次數，似乎是數量工具用的頻率高了一些，但需要看不同工具所產生的不同力度的調整效果。二是流動性過剩時須收縮，要對現有的流動性存量基數有一個估計，才能判斷政策調整的力度是否合適。三是對中性的判斷，由於有國際收支順差，就要有數量型對沖，對衝到一定程度才是中性的，也就是要從量上區分數量緊縮、數量中性，還是數量寬鬆。

當然，還必須要看到數量政策和價格政策的互作用，事實上它們是連通的。這從銀行間市場短期拆借利率考察就會看得比較清楚，數量調整會帶來價格反應；反之，利率調整也帶來流動性的數量變化。

財新《新世紀》：最近兩個月，人民幣的外匯佔款持續減少，這對於貨幣政策的選擇來說，是不是贏得了一定的空間？

周小川：我們的貨幣政策調整空間一直都是比較大的。2009年初，我們避免了掉入流動性陷阱。這些年運作下來，從貨幣政策工具的角度來看都是可松可緊的。政策的權衡主要是在宏觀調控目標本身，比如是較多追求高就業還是較多追求低通脹，需要反覆琢磨追求一個平衡的目標。另外未來的不確定性也會影響政策目標的變化。事實上，只要政策目標確定，在貨幣政策的工具使用上，空間一直比較大，流動性放鬆或收緊，價格調高或調低都有辦法。

當然這裡面也會有一些牽制因素，每一種政策選擇都會帶來一些負面效應。東、中、西部經濟狀況不一致，國際、國內不同步，會產生套戥機會。比如國際上一些發達國家是零利率，中國利率高，就會有套戥的出現。只要套戥不是規模巨大，就是一個政策正負效果的權衡問題，要看政策主效果達到了沒有，負作用有多大，負作用是主流還是支流，等等，需要作出判斷。在國際國內經濟發展不同步的情況下，客觀上說，只有優點沒有缺點的總量政策是不存在的。

財新《新世紀》：你剛才提到現在是非常時期，但是不是也是改革的時機呢？畢竟通過這一輪的調整，像利率市場化、匯率形成機制彈性增加、資本項目開放等問題的利弊看得會更清楚一些。

周小川：改革的時機選擇有時候比較複雜。往往是改革難度大、需要下大決心的事情，會在壓力比較大的時候推出。比如1993年設計匯改（1994年1月1日開始實施），當時有人說匯率改革需要三個條件，第一是出口很強大，第二是外匯儲備很充足，第三是宏觀調控很有經驗。但實際情況恰恰相反，當時外匯儲備捉襟見肘，出口想上上不去，宏觀調控也沒有太多經驗，但改革卻在那時得以推進了。

財新《新世紀》：今年以來，利率市場化的呼聲很高。「影子銀行」的發展，在某種程度上也形成了變相的利率市場化，怎麼看待進一步改革的時機和其中的風險？

周小川：利率市場化始終都在推進，思路上沒有太大障礙，具體操作上主要是要考慮順序安排和國際國內的經濟形勢。從順序上講，首先是通過改革，使得金融機構實現硬約束，這樣市場主體的競爭行為都比較端正了，價格放開問題就不太大。過去有些改革還沒有得以推進，軟約束的金融機構往往在攬儲方面的積極性過高，缺乏自我約束導致非公平競爭，從而對整個銀行業健康發展不利。貸款利率也是這樣，從2003年就開始放寬以至取消上限，下限也有鬆動，特別是銀行間市場所有利率全放開了。從過去的經驗可以看到，軟約束金融機構的競爭方式會走樣，會有問題。應該說隨著2010年的股份制改革和成功上市，金融機構的軟約束和公平競爭問題正逐步得到解決，利率市場化改革有條件進一步推進。

從國際國內形勢比較的角度看，主要還是這次金融危機以後，內外壓力不同，中國保持了較高的增長率，而國際上一些發達國家是零利率，在利率缺口太大的情況下推進利率市場化就會出現一些特殊問題。像巴西就很痛苦，因為其國內外利差更大。

財新《新世紀》：有一種看法認為，民間借貸乃至銀行理財的發展上，都體現了利率市場化的衝動，事實上形成了利率雙軌制的現象，怎麼看待這一現象？

周小川：民間借貸中存在利率高的問題，有兩種情況需要關注，一個是一般的、普遍性的問題，即基於熟人社會的合同關係的民間借貸，它獲取信息的渠道和正規金融不一樣，承擔風險也比較大，利率會高一些，這也正常。另一種是個別情況，有些地方投資過大或投機偏多導致資金需求強烈，甚至有把融資當成賭博工具的情況，但畢竟是個案，不代表總體資金供求關係。從全國來講，不管利率放不放開，這兩種情況都會繼續存在。至於銀行理財問題，又有一定的特殊性。它實質上是一種跨業經營，一方面允許跨業，另一方面又有一些政策限制，理財市場就出現了一些政策套利的活動。

當然這些情況與宏觀供求環境有一定關係，這就是說，市場有相應的需求，供給上不能充分滿足。也要看到，即使在通貨供給充足時，也照樣有人高息攬存，我們曾處理過一些經營失敗的金融企業，在倒閉之前發高息櫃檯債，那是不顧一切要找錢來救命。為此，要關注個別非正當行為對整個市場秩序的影響。

財新《新世紀》：2010年世行IMF年會時，人民幣匯率是熱門話題，當時國內感覺壓力比較大，今年看上去好像比較寬鬆了，匯率策略是不是可以做相應的調整？

周小川：對於匯率改革，我們一直把主動性、漸進性、可控性（即「三性」）作為政策方針。要做調整的話，需要有一個共識基礎，或者說形勢有什麼巨大變化從而需要調整？另一方面，經過幾年時間的漸進調整後，人民幣匯率離均衡水平越來越近了，最後也就差點時間即可達到目標了，再調整策略的政策成本可能會更大。

財新《新世紀》：具體可能會有什麼成本呢？

周小川：首先要解釋以前的政策是不是真的需要調整。因為講了那麼久堅持「三性」，已經形成市場預期了，而預期一旦改變，國內、國際投機力量怎麼反應，輿論評論如何，都需要考慮。

另一方面，對於匯率的均衡水平，其實是很難測算的，目前還沒有特別能說服人的數學模型。2005年的匯改本身就押後了兩年。2003年夏天，當時IMF的總裁柯勒來中國，認為人民幣匯率明顯不平衡，需要改進，我們當時的回應是改革事情要一件一件做，銀行體系當時比較脆弱，應先重點抓銀行改革，這樣銀行應對匯率浮動的能力才會增強。到了2005年匯改時，曾考慮要不要跳升一下，然後浮動，這樣單向升值不會很明顯。但當時計算到底應跳升多少時，沒有人說人民幣要跳升20%，最大膽的聲音認為匯率應跳升3%-5%，也有個別人說絕對不能超過1%。最後定的是2%，覺得就算是下很大決心了。

理論上，如果可以一步接近均衡，然後再浮動，就會少出現資本單向流動的情況。但這都是假設的。對於均衡點，首先不一定能算出來，其次就是算出來，要說服別人，也是難以做到的。與其做不到，不如以尊重市場規律為主，以市場供求關係為主，通過浮動漸進走向均衡，但代價是單向升值預期和資本流入就會比較明顯。

財新《新世紀》：最近，一方面美國大選在一定程度造成了人民幣升值的政治壓力，另一方面，從市場的角度來看，人民幣又似乎出現了貶值傾向，怎樣看待這一趨勢，以及相應地推進匯率改革？

周小川：近些年來人民幣的匯率改革取得了不少成效。判斷匯率水平是否均衡，國際上目前比較通行的依據主要是國際收支中經常項目平衡的情況。當然也有人主張用國際收支總體平衡作為依據，但其中資本項目波動比較大。因此把經常項目平衡作為判斷匯率均衡的尺度更合理，也是國際上被多數人接受的。從經常項目平衡的角度看，人民幣匯率水平在過去幾年間向均衡點明顯靠攏了。

匯率和經常項目平衡之間的關係，還有個滯後期的問題。匯率一調整，馬上就能影響有些廠商的決策，其產品是內銷還是外銷，採購進口的還是國內的？立竿見影，很快做出調整。但更深層次的反應涉及到產能調整，要通過投資和生產要素組合的調整來適應，就會有個滯後期，這在中國比較明顯。匯率變化，使生產能力重新調整，比如把一部分原來在製造業的資源配置到服務業上來，要有個過程，慢慢才能發生變化。

中國的經常項目順差（主要是貿易順差）在2007、2008年時達到了頂峰，隨後就開始往下走，2011年經常項目順差最終可能和GDP之比僅為3%左右，這比2010年G20討論時說的±4%的槓槓還要低。這裡面當然也有初級產品價格上漲使進口額上升的因素，但這個因素並不宜高估，其比重是可以算出來的。總的來說，經常項目趨於平衡，是結構調整和匯率調整共同作用的結果。

對於匯率調整、貿易平衡問題，過於著急是不妥的，也沒有用，因為資源配置及其調整有個過程，勞動力從某些部門轉出去、轉回來都需要時間。事實上，中國已經明顯地向平衡的方向發展了，儘管可能還會有波動和反覆。這裡面主要問題之一在於中國是世界第二大貿易國，惹人注意。如果貿易規模小一點的話，經常項目順差佔GDP的3%-4%，就不會有太多人關注。

對於匯率改革而言，人民幣越是接近均衡水平，改革遇到的困難就會越小。這和價格雙軌制並軌時的情況相似，當價差特別大時，並軌的震動會很大，價差小的時候表明已更加反映市場供求關係。同時，隨著浮動區間進一步擴大，管制進一步減少，改革的困難就會較小，創造人民幣最終實現資本項目可兌換的條件就會越來越具備。事實上，在匯改形勢方面，除了一些國際上政治方面的影響，總的是向好的方向發展。

財新《新世紀》：近期國內外匯市場多次出現人民幣匯價觸及浮動區間下限的情況，市場有很多誤讀，對此應怎麼看？

周小川：首先，市場上傳說的連續出現多少個「跌停板」，這個概念是不對的。外匯市場交易的規則和股市不同，不是觸及了浮動區間上下限就停止交易了。觸及浮動區間的上限或下限時，意味著央行入市作為買方或賣方，使市場上還有充足的美元或人民幣的供應，而不是停止交易。我們現行的人民幣交易有一浮動區間，2005年是±3‰，後來擴大到±5‰。如果做一番國際比較，就會知道這±5‰是相當小的浮動區間。同時，相對於股市，外匯市場每日交易時間更長，正負波動時很容易撞到上限或下限，實際上以前也經常撞到。另外，也與技術上的安排有關，這涉及中間價形成和央行買賣外匯的具體安排，其內容都是可以改革完善的。從未來方向上講，匯率浮動區間會擴大。

財新《新世紀》：目前人民幣出現的雙向波動，是一個階段性的變化，還是從基本面上說明人民幣匯率已經超調了？

周小川：過去人們說人民幣一直是單向升值預期，等到接近均衡水平的時候，就會出現雙向預期，同時也會有雙向的波動，這種自然的雙向浮動狀態是改革要追求的目標。但是確實達到這樣一個狀態，可能還要再花一些時間。當前外匯市場的運動方向主要還是和外部環境有關。
在FDI方面，歐美過去很多在華投資都是分紅不匯出，甚至不分紅，作為未分配利潤留在公司賬上。現在如果所在國的母公司資金形勢緊張，就會加大利潤匯出。從國內因素來看，對外投資積極性最近上升得很快。在貿易方面，過去很多人打擦邊球，提前結匯，遠期購匯，造成人民幣需求比較高。現在外面的貿易融資條件發生變化，就會推遲結匯，這都會使得外匯供求出現階段性的變化。當然也有個別逃避管制、用非真實的貿易背景來套匯的現象。由於上述及其他各種原因，香港NDF市場轉換了方向，其套利機制比較靈活，套利方向有反覆應是正常。

從總量上看，這些變化還需要觀察，最主要的還是要看經濟基本面。從外匯市場來看，還是要看經常項目是順差還是逆差，看直接投資淨額是進還是出，即外商直接投資減去我國的對外直接投資是正還是負。我國今年的商品貿易順差可能還會大於1500億美元，FDI總量也還相當大，「走出去」投資的數據還有待看年末的統計結果。總體來講，資本項目和經常項目還是雙順差，平衡有明顯改善但基本面沒有發生逆轉，匯率走勢還有待進一步觀察。

財新《新世紀》：隨著匯率的日臻到位，資本項目可兌換的問題，是不是也可以提到日程上來了？

周小川：關於資本項目可兌換，有一些概念需要澄清。首先過去有個說法，叫完全可自由兌換，被理解是一個最高的標準。但實際上國際組織並沒有明確對此作出界定。在國際收支平衡表的資本項目中共有40個子項目，每一項是否可兌換均可評估，彙總起來則是資本項目的可兌換性。如果最高標準算40個子項均達到100%不受限制可兌換，那麼多數發達國家也不是100%可自由兌換，可能僅僅是達到了80%或90%的水平，往往差不多就可以宣稱資本項目可兌換了。如果仔細進行比較和考察就會發現，有些宣稱可兌換的國家，其外匯可獲取的自由程度還不如目前中國的水平；有些國家在宣佈可兌換後還依舊保留較多的外匯管制。

其次是保留必要的監控無礙於實現可兌換。IMF內部意見也在2010年提出，為維護宏觀經濟的穩定，各國對資本項目、特別是短期資本異常流動進行一定程度的管理或採取臨時性的管制措施是合理的。目前，這一認識還沒有成為IMF的正式政策。歐洲、美國也沒有從本質上加以反對，但仍然強調對資本流動進行管理的實際成效不大，只應在特殊時期作為臨時手段。

就中國的情況而言，制定資本項目可兌換的政策目標時有三個原則需要考慮，一是有必要對私人和公共債務實行宏觀審慎性管理，防止出現大的貨幣錯配。這就是說，對於私人部門或公共部門舉借外債而實際使用本幣的行為，有必要也有可能加以宏觀審慎性管理，這麼做是出於防範系統性風險、維護經濟金融穩定的需要，並不意味著妨礙資本項目可兌換，兩者不矛盾。二是有必要對金融跨境交易進行必要的監控。目前，有三個方面的監控是國際上認可並形成共識的：反洗錢、反恐融資和防範過度使用避稅天堂。三是有必要對短期投機性跨境資本流動進行適當的管理。

扣除上述因素，對照IMF提出的關於資本項目可兌換的40個子項來衡量，就可以發現，其實我們距離資本項目可兌換的目標，現在已經不太遠了。主要困難還有兩條，一是我們對企業和居民部門海外投資的關切和擔憂比較多，為防止其因知識不足帶來的損失，在這方面尚存在父愛式的管制。這方面應有所調整，政府的主要責任應當是做好投資者教育，讓其自行積累知識並逐步自擔風險。

另一個管制是針對外國資本到國內籌資的問題。目前境外機構到境內發人民幣債融資已經被允許了，但發行股票融資還不行。不過，證監會已在抓緊研究，總的趨勢是要逐步放開。這樣來看，我們離資本項目可兌換的差距就不太大了。

實現資本項目可兌換還有一個條件，就是人民幣匯率還是要接近均衡水平，如果相差太多，敞開後套戥的口子會比較大。

財新《新世紀》：總體來說，中國的外匯儲備還是在持續增加，這對我們的貨幣政策的壓力還是很大的，對此怎麼看？

周小川：從中期的角度看，這個壓力已經存在很多年了，總體來講我們的應對之道是成功的。在危機之前通貨膨脹高一些，總體還是平穩的。與多數新興市場國家相比，也還是可以接受的。所謂對央行的壓力，就是儲備過量積累後吐出了過多貨幣，需要對沖掉一部分。事實上，這是個政策選擇問題，既然選擇了漸進式匯率改革，就要承受這種壓力。

另一方面，經濟結構的調整也很重要。結構調整政策從開始提出來，到形成共識，再到學會怎麼做，需要一個過程。日本擴大內需說了那麼多年，「失去的十年」都過去了，到現在還沒有做到。因此要認識到，在這個共識達成、探索的過程中，經濟很難快速調整到主要依靠內需來發展，仍然需依賴出口增長、依賴一定的外需。所以要麼匯率調整多一點，要麼結構調整特別有效，否則這個基本面沒法立即改變，對沖還是必須要做的。

不過對沖操作主要針對的仍然是基本面帶來的外匯流入，包括貿易順差和FDI，當然還包括居民匯款、收益項下的資金，絕大部分對沖都是針對這些的。那種認為只是熱錢導致貨幣政策對沖壓力、如果對沖不足就會導致通貨膨脹的說法，實際上把基本面上最主要的東西給忽略了。