張化橋這篇文很好，很能從散戶的角度去寫，重點有二：一個喺Ben Gram成日都講的"Margin of Safety"(張化橋稱之為要留有餘地)：另一為心理質數。
能戰勝心魔，比什麼也緊要！
2010年5月 張化橋
關於投資要留有餘地，很多人講過無數次，也幾乎沒有人不明白這個道理。但要做到太難了：當股票價格往上走的時候，每個人都怕錯過機會，所以大家爭先恐後搶購。從20倍的市盈率漲到30倍的市盈率，大家都會找到各種原因來證明它的合理性。到了40倍，反而有更多人去追捧。股價往下跌的時候，大家越看越不對勁兒，越看越害怕。
一個完全正常的公司的股票在跌了80%甚至90%之後還會有人拋售。我也犯過同樣的錯誤。 2008年底，雷曼兄弟公司倒台以後，我就拋售過兩家業務很正常的中國公司的股票:我當時莫名其妙地害怕它們熬不過金融海嘯。半年之後，這兩隻股票都漲了兩倍多。我經常想踢自己兩腳。
當一個股票正在往上爬的時候，我們要問自己一個問題。 “它有沒有可能跌一半？真的，有沒有可能跌一半？如果有可能，我怎麼辦？我敢不敢衝進市場加倉？也就是說，我敢不敢買更多的同一隻股票？”理論上這很好理解：既然以前我願意在高價時持有它，跌了一半之後，那不是更有吸引力嗎?但是,要做到這樣理性卻不容易。
其實，24倍的市盈率對於很多公司來講很正常,不算太高。只是它完全可以在一個月內變成12倍。大家也有一萬種理由可以證明，這12倍也並不荒唐，也是很正常的市盈率。原因可以是宏觀的，也可以是微觀的，比如，突然的加息預期，通貨膨脹的預期，原材料漲價，成品跌價，管理層變動，新的競爭者的加入，或者原來的業績本身就有點誇大，或者希臘債務危機,等等。
當你的身價突然從100萬元變成50萬元的時候，你真的好受嗎？你真的能夠處之泰然嗎？你真的膽敢翻身嗎？這錢是你辛苦得來的。父母妻小還要靠你的。在你亂了方寸的時候，你的投資決定可能更不明智。留有餘地 , 多打折扣
如何盡量避開這種局面，我有幾個想法。第一，看股票時，要留點餘地。比如，把公司的歷史賬目和未來預測多打些折扣。第二，在估值時也要留點餘地。比如，一個股票的合理價值應該是5-8元，而不是8元。股票的估值是一門藝術，不是科學。最後一點，每個公司都有問題，有些問題你只是沒有看到而已。他們的管理層也許一直有暗鬥，但他們偽裝得很好。
為了減少自己沖昏頭腦的次數，我建議大家多看“絕對的”估值方法，少看“相對的”估值方法。比如，堅決不買一個30倍市盈率的股票，僅僅是因為同類的股票更貴（40倍）。比較可靠的方法是盯住30倍這個數字。這是一個不小的數字。它意味著我的投資需要30年才能賺回本錢（假定公司未來用目前的利潤水平來發展）。當然公司未來的利潤可能有增長， 但也會有下跌的年份 。對於極少數高成長的公司來說，30倍也可能很合理甚至算便宜。但是注意，只有極少數公司可以持續多年高增長（比如，超過20%）。如果我們感覺到這個公司屬於高增長，那個公司也屬於高增長，我們大腦可能已經被外界的氣氛所被沖昏了。這個時候的市場大環境可能已經有問題。股票的市盈率跟通貨膨脹，也就是說銀行利率有關。一般情況下，利率越高，股票的估值倍數越低。反之亦然。但這也是一個很危險的“相對”估值方法。目前的低利率可以持續嗎？萬一利率突然漲了怎麼辦？
把握市場的時機是沒可能的
我本人曾經炒過窩輪（即，warrants,認股權證和認沽權證），這是讓我很後悔的一件事情。虧了錢不算，違背了我自己的投資原則而虧錢是更大的事。這些窩輪當然都有固定的期限，實際上你是在賭博，賭的是某一個股票或者指數會在一個固定的日期（比如5月31日）之前會漲到什麼程度，或者會跌到什麼程度。即使你的宏觀分析和微觀分析都是正確的，預測市場的時機是非常愚蠢的。基本面的分析已經非常不容易，如果你再加上對市場時機的預測，那就難上加難了。一個正確的基本面有時候可能需要2年，3年，或者5年甚至10年才能表現出來，你有耐心和資金等得起嗎？窩輪的期限太短了：通常幾個月，最長一年。炒窩輪是信心爆棚的表現，但對大多數人來講，是無知的表現。他們不懂得基本面的表現是需要很長時間的。凱恩斯曾經說過, “市場可能長期不理性,你如果想跟它賭拐點的時機,必死無疑” (Markets can remain irrational longer than you can remain solvent ) 。
偉大的投資者鄧普頓John Templeton說,不要試圖找到市場的拐點,堅持長期不懈地投資才是致富之道(it is the time, not the timing, that counts)。鄧普頓明白所有人(包括自己)的弱點,擔心自己在市場大跌的時候沒有膽量買股票。於是,他把自己的每個愛股(好公司的股票)確定一個價格(在此之下便可稱為超值),並給證券經紀人下達一個指令:一旦股價跌到某個水平,便可自動買入多少。
董事們為什麼很賺錢
在香港,大家可以發現大量的公司董事很有錢，主要原因是他們的股票為他們增值很多。何以？董事們在敏感期內（比如在公佈業績之前兩個月，在做併購期間，或在其他敏感期）是不可以買賣股票的。在其他時間，每次買賣都要事先經過董事會批准，而且要公告，因此董事們要顧及形象和閒言碎語。董事們也擔心其他董事（特別是董事長）和基金經理們說自己對公司“不看好”，“沒有長遠打算”，“不務正業，只是一天到晚炒股票”。所以，就出現一個自我約束的現象：董事們買賣自己的股票很不頻繁，而且，買的次數往往多於賣的次數。很多董事在離職以後才賣股票。他們持股的時間一般比較長，有時長達十年，二十年。在股票大跌的時候,他們不僅不好意思賣自己的股票,反而要逼迫自己買進股票,以便給公眾信心。後來的結果當然是, 他們被迫發了大財。
沒有當董事的人們，也可以從這件事中學個道理。長遠投資和減少交易是褔氣。股票大跌的時候不要著急,忍耐是美德,美德必有回報。八十年代，我在澳大利亞讀書時，有個老師說，他的錢都是被逼而掙的。他不斷地買房子，每個月付很多按揭的供款。這也逼著他省錢和想辦法找外快。他說,省錢和拼命工作都是美德。所以,他只能發財。這跟董事們發大財是同一個道理。在股票大跌的時候,我們要提醒自己,這陣風波也會過去的。
假想你的公司沒有上市
投資者可以這樣對待股票的下跌: 假想你的公司沒有上市,你做的投資是IPO之前的私募投資。巴菲特的老師Ben Graham曾經說,交易所的報價系統很有害,它不斷地給你一些有害的信息,誘惑你做出錯誤的決策。真正的投資者應該利用這個報價系統所提供的方便,而不是被它牽著鼻子走。
因為股票可以隨時賣掉,所以我們就養成了一個壞習慣:買股票之前不夠慎重,買了股票才做研究,或者永遠不做研究,反正在出了問題的時候,我們總是可以把股票賣掉的。可是, 問題有時來的太快了, 我們還沒有來得及拔腿就跑, 股票就不見了一半。
巴菲特多次講,真正的長期投資者應該希望看到股票價格大跌,所以他能夠每個月都買更多。我在”投資的最高境界是無為”一文中已經解釋過。
