施永青：樓價反彈不代表續升

08-01-2013  am730  C觀點 - 施永青

政府出辣招後，樓價只回落了三周，但旋即連升四周，接近收回全部失地，市場氣氛又再恢復樂觀；有人甚至認為政府的辣招已經失效，樓市又會繼續急劇上升。

我不認同這種看法。我認為無論SSD還是BSD都是會有實效的。前者可以完全阻礙住宅市場的炒家入市，後者可以接近完全地打擊外來資金以及機構投資者的買 樓意欲，令市場的需求大約少了兩成。如果市場沒有出現新的利好因素，2013年的樓市一定好不過2012年，甚至有可能從2012年的高位作適度的回落。

現時的樓價反彈，動因並非來自市場的新生力量，而只屬於前一段時間觀望的人重新入市。一經消化，市場又會恢復平淡。現時傳媒一味唱好樓市，其目的只在於凸顯梁振英的抑市政策無效，旨在倒梁吧了。投資者可不要誤讀這類訊息。

2013年中國的經濟雖然有機會復甦，內地富起來的人可能又會來香港投資，但這些資金在BSD的影響下已沒法流入住宅市場，他們要麼買工商舖，要麼買股票，沒有能力推高住宅樓價。

再者，政府復建居屋，新供應雖然不多，但符合條件的購買者一定會傾向等待，而不會急於在私人市場買樓。因為，一旦擁有物業就不能申請居屋，白白放棄了政府提供的資助。因此，流入私人住宅市場的首次置業者，會從2013年起逐漸減少。

此外，未來幾年的樓宇供應量雖然不算多，但起碼會比之前的幾年多，而且不是多少少，而是多5%以上，對市場不可能沒有影響。加上樓價在2012年已升了不 少，買得起樓的人已進一步減少。在以用家為主力的今天市場，交投量會對價格非常敏感。這些都足以對2013年的市道產生負面的影響。

現時，二手市場的業主雖不傾向賣樓(原因昨文有述)，但一手市場的發展商則不可能不賣樓。大的發展商每年都有新盤落成，不能都留到明年才賣，這只會增加明 年賣樓的壓力，令樓價更難回升，不利公司的整體收益。因此，我們必須留意地產商貨尾的積累情況，如果接連有多個盤都賣得不好，地產商除了減價之外，別無選擇。

況且，地產商多是上市公司，每年都得交成績表。一旦賣樓速度達不到基金經理的預期，他們就會擔心公司的派息能力，甚至會減持有關公司的股票，導致股價回 落。這會進一步影響公司的集資能力，或者招來惡意收購。因此，地產發展商不可能不設法維持一定的賣樓速度，並在必要時犧牲價位，以保障銷量。

在這種情勢下，不排除樓市會在2013年被一手市場拖累的可能性。投資者要密切留意一手市場的銷情。

2013請假攻略

兩個三萬元的故事，那一個是你/妳？

『21世紀，月薪三萬元的港人』

嗨，我叫Anson，從小居屋戶、爸媽經營洗衣店，收入OK，但上有兩兄姊下有一弟的情況下，本來已談不上身家的資產也不會輪到我。除了弟弟，我們三兄姊弟中學畢業後也自力更生、自負盈虧。

大學畢業後幾年間輾轉打了幾份工，每次跳槽有加薪，待遇也更好，薪水好自然要改善生活，基於一屋擠著六人多年，也想試試獨處滋味，於是搬離娘家，租住一房小私樓，買一輛日系轎跑代步。

不妨直言，一個勤奮向上的高級銷售部主任平均月入三萬，孝子每月回贈爹娘五千，附送一份人壽保險一千、學費貸款一千、三餐膳食三千、豆潤單位月租九千、水電煤五佰、轎跑上會月供五千、車位月租二千，代步費兩千、外出車場五百、還有定期維修保養、牌費車保……。

生活其實OK的，在這個香港地能有一個人的家、一個人的車廂感覺特別優越。煙貴，還吃得起；油價加、還豪得起；人仔升，還花得起；餐搵餐食餐餐清，從沒有儲蓄的習慣，因為根本沒有需要儲蓄的原因，直至遇上她……。

阿晴是我一見鍾情的女生，除胸脯比較小巧外，實屬女神級質素。自第一天遇上她我便無法自拔的迷戀，還記得第一次在她樓下接載女神外出用膳，她一見我的轎跑便說：「哇，架車好有型呀！」我開心了幾個晚上，一切都值回票價。

適逢她情傷過後，巧逢住得又近，而且我又自住關係，這個天時地利人和讓我抱得美人歸。那個啪啪啪啪啪的晚上，我感動得落下男兒淚，她擘著腿問：「做乜喊呀BB？」我答：「實在太舒服喇…嗚……」其實是我真的很喜歡妳，阿晴。

當一個人的生活變成兩個人後，起初不同的只是多配一條門匙，膳食費按比例增加30%、每年預算多一筆外遊費、大時大節多花一點瑣碎慶祝費，全是有限錢，只要阿晴開心，什麼都OK，因為生活還OK。直至我們開始進入談婚論嫁的階段……。

我們開始為婚禮費用、婚後住屋問題與及家庭開支作出嚴謹的打算，當一個女人有了目標以後，是會變得嚴厲，溫柔得如阿晴也無可避免地對我逐漸封鎖，煙要戒、飯要帶、車……要賣。

阿晴和FD2二選其一，我選擇了前者，賣了跟我出生入死兩年的愛駒。那個早上，在移交車匙那刻，我緊緊握著車匙最後一角不放手，然後哭了，買家問：做乜喊呀Ching？」我答：「實在太唔捨得喇…嗚……」那刻我知我真的很愛阿晴。

沒有了私家車又節衣縮食的情況底下，我每月儲來萬五元，阿晴每月也有五千元助攻，我們的聯名戶口每月就有二萬進帳，預計一年後我們就能結成婚。然而，阿晴 希望婚後買樓，說這樣才有將來，不然我們每月就白白花九千元來睡覺，於是，我跟兩老達成協議暫停回贈計劃，每月省來五千元。

我，其實是十二分討厭乘坐交通工具，也不習慣跟陌生人你眼望我眼，嘈吵的Roadshow電視聲、手機電玩聲、師奶聊天聲、還有粗鄙的歐盟二期引擎聲，每 次上車Do八達通也感到異常委屈，身為公司Top Sales，為何要夾著公事包迫巴士？西裝給汗沾濕了，手提電腦給震傷了，我也被生活壓力迫爆了……。

一年後，我們順利結成夫婦，婚禮雖然不算富麗堂皇，阿晴撓著我手臂笑得蠻幸福。然而，親戚來賓卻沒有發現我眼窩中氾著無數的辛酸和無奈。穿起象徵幸運、幸 福美滿的新郎裝，還有一位貌若天仙的新娘並著肩準備跟我走到海枯石爛，眼裡卻只有無名的仇恨。我是很愛阿晴，卻開始厭惡這個無間道的妖獸都市！「你們一個 二個吃的乳豬炸子雞糯米飯，全都是我辛辛苦苦捱更抵夜節衣縮食煮來的！要是知道哪一個沒屁眼的混蛋敢給我蘋果日報作人情，我要他斷雙腳死雙親！！」這一種 內心潛詞為整個囍宴染上一道紅，直至洞房花燭夜才令我感到活著的意義。射精那刻，我還未發現自己有病。

人情禮金連同血汗儲蓄，最後我們支付了首期，成功上樓當業主。單位雖小，成交後阿晴擁著我一臉幸福地說：「BB，我哋成功喇！」然後吻了我臉龐一口。阿 晴，妳實在是完美無瑕，妳漂亮和溫柔的擁抱，可愛而不矯揉造作的依偎，我還認為自己在做夢。然而，艱苦生活是無了期。當成業主後，生活更緊張，供樓的錢已 佔據我們總收入的大半，加上通脹加劇，任憑我每天多跑幾趟、三餐在家煮食、周末留在家煲劇、公假留港消費……我們每月所剩下的錢還是只得一兩千，實在百思 不得其解，生活何以這樣緊迫？不要說什麼浮羅交怡，現在連翠華都吃不起！為何薪水升幅生活反而更難捱？兩年前，我還是一個出入旺區內新式私樓、轎跑代步的 年輕才俊，點一口煙、拖一個波、踭子踏一下油門剎車，瀟灑如風又過一彎；兩年後升職了加薪了，反而要搬到元朗、捧著公事包滿頭大汗迫巴士電車地鐵走遍全港 九R生意，還要留在公司叮飯！！為什麼？！我連手提上網都只有500mb！！連朋友Whatsapp發來的照片也不敢下載！為什麼？我是為了什麼活得如此 繃緊？

就在這個快要迫瘋人的日子中，還出現一件令我百上加斤的事……我在一條濕滑的公路上，當了一個粗心大意的司機……是…我中出了阿晴，而阿晴也受精了。

一個不如意的早上，捽數會議被老闆以粗言穢語問候；接著不如意的中午，得知四個客戶被對家搶走了；繼而不如意的晚上，得知青山公路撞了一部 FD2，Total Loss粉身碎骨，我認得那條蕉中尾。拖著抑壓、疲憊、憂傷的心情下班，想起待會還要乘一小時巴士再轉二十分鐘的小巴才回到家，心情再度一沉，我也想看黑 絲江美儀！只是每天回到家已經是米雪。為何生活如此艱苦？為何薪水愈高生活愈苦？如今的我，每天支付兩程$21.40已覺吃力，為何馬路上仍然有這麼多私 家車？駕寶馬和平治的人月薪到底有多少？人類又是怎樣買得起Aston Martin和Maserati？我到底為了什麼活得如此艱苦？！

在這個落幕低沉的晚上，我正想從公事包拿出白色的Headphone用音樂麻醉起伏的情緒，阿晴竟出現在公司樓下，就坐在大堂的沙發上！一見她甜美的笑容，心情立即得以緩解，她歡天喜地走過來撓著我的手臂說：「老公老公！等咗你好耐喇！」
我：「唔打俾我先？」
晴：「電話費貴嘛！」
我：「傻豬黎既！做乜無端端過黎等我放工？」
晴：「嘿！因為我有個好消息要即刻同你分享喔！」
我：「妳終於加人工拿？」
晴：「加就加喇！不過係我哋即將添加成員呀！」
我：「添加…成員……？」
晴：「嘻嘻嘻……」
我：「嘻嘻？」
晴：「哎…我有咗BB呀，嘻嘻！」
我：「吓…妳乜唔係…有食pills…既……咩？」
晴：「哈！奶奶咁想抱孫，我咪幫幫手囉！」
我：「幾……幾耐…既…既事？」
晴：「嘻！岩岩Check咗，原來已經七個禮拜喇！」
我：「七……七七七…個禮拜……………？」
晴：「係呀！所以我哋要開始儲錢喇！」
我：「呃呃呃呃…呃……………」
晴：「嘻！我之前仲諗緊re唔resign好！」
我：「呃呃…呃呃呃呃……」
晴：「老…老公？」
我：「呃呃呃呃…呃呃呃…呃呃呃呃呃！！！！」
晴：「老公你做乜野呀……老公！老公？」
我：「呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！ 呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃！呃呃……呃呃呃！呃你呃！！呃呃 呃呃！呃呃！呃！呃呃呃…………呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！ 呃！呃呃呃呃呃呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃呃呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃呃！呃！呃 呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃呃呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃的呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃 呃呃呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃……呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！ 呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃……呃呃！呃！呃呃呃呃呃……呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃樣呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！ 呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃……呃呃！呃！呃呃呃呃呃……呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃 呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃……呃呃！呃！呃呃呃呃呃……呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃子呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃 呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃……呃呃！呃！呃呃呃呃呃……呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃 呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃……呃呃！呃！呃呃呃呃呃……呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃如呃呃！呃！呃呃 呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃……呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃…呃呃呃呃！ 呃…呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃…呃…呃呃！呃呃呃呃！呃…呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃……呃呃！呃呃呃！呃…呃！呃呃呃！呃！呃……呃呃 呃！呃呃呃…呃！呃呃呃！呃呃！呃……呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃…呃…呃！呃！ 呃…呃呃…呃！呃…呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃何呃！ 呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃 呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃！呃呃……呃呃呃！呃呃！！呃呃呃呃！呃呃！呃！呃呃呃…………呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃 呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃呃呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃……呃呃呃呃！呃呃 呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃……呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃 呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃…呃呃呃呃！呃…呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃…呃…呃呃！呃 呃呃呃！呃…呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃……呃呃！呃呃呃！呃…呃！呃呃呃！呃！呃……呃呃呃！呃呃呃…呃！呃呃呃！呃呃！呃……呃呃！呃！ 呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃…呃…呃！呃！呃…呃呃…呃！呃…呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！ 呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃 呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃！呃呃……呃呃呃！呃 呃！！呃呃呃呃！呃呃！呃！呃呃呃…………呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃 呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃呃呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃……呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃 呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃……呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃 呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃…呃呃呃呃！呃…呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃…呃…呃呃！呃呃呃呃！呃…呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！ 呃呃……呃呃！呃呃呃！呃…呃！呃呃呃！呃！呃……呃呃呃！呃呃呃…呃！呃呃呃！呃呃！呃……呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！ 呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃…呃…呃！呃！呃…呃呃…呃！呃…呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！ 呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃 呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃！呃呃……呃呃呃！呃呃！！呃呃呃呃！呃呃！呃！呃呃呃…………呃呃呃！呃 呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃呃呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃 呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃……呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！ 呃呃……呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃…呃呃呃呃！呃…呃呃！呃呃！呃呃呃！ 呃！呃…呃…呃呃！呃呃呃呃！呃…呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃……呃呃！呃呃呃！呃…呃！呃呃呃！呃！呃……呃呃呃！呃呃呃…呃！呃呃呃！呃 呃！呃……呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！呃呃呃呃！呃呃呃！呃呃！呃…呃…呃！呃！呃…呃呃…呃！呃…呃呃呃！呃 呃呃！呃呃！呃呃呃！呃！呃呃呃呃！」

我Down機了。











醒來後，我被困在一間白色的房…
不…是黑色的…不……
是白色……
不……

我沒有手錶，牆上也沒有掛鐘，只有一張床和一部電視，之後我發現沒有電視看的時候是日頭，播著成龍的時候就是夜晚。

我想人人也懂跳我這支開心舞。

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『話說，我也是月薪三萬的港人』

我叫阿恆，在白田邨第二座長大，父親做廚子，母親做清潔，我小時候讀的是白田天主教小學，放學後，爸媽也還在工作，小三前還有鄰居阿姨照顧我，小四後，阿姨移民去加拿大，我也開始照顧自己了。

下課後我會到樓下的社區中心找個位置做功課，做完功課便到對面的圖書館看看書，然後媽媽買了餸便會到圖書館找我一起回家。爸爸的工作很忙，他只有小三程度的學歷，當廚子是手停口停的行業，沒有星期六日，晚上幹到十點多才下班回家。爸媽每天也會叮嚀我讀好書，將來過的生活會好一點。

雖然家中沒有錢讓我像同學去補習，但依賴老師的講課，和學校借回來的參考書，我勉強升讀了大學，成為了家族中第一個大學生，爸媽聽到這消息後，流下了平日通宵加班也沒有流下的眼淚。

大學的學費讓家中的負擔大了很多，看到爸媽每天辛苦的工作供養，我找了一份兼職去支付自己的開支。那時候我的手機還是普通的諾基亞，用的是48元的月費，

中學的畢業旅行，朋友去了歐洲遊學，我也沒有去，但我想，在大學畢業那一年我可以存到一筆錢到台灣一趟。

畢業了，那一年過得特別難，爸爸的手傷了，晚上塗鐵打酒讓我心疼，當我出了人生的第一次花紅和雙糧時，我跟爸爸說：「以後的就交給我吧。」剛出來工作的我做廣告，月薪一萬，花紅和雙糧用在爸爸退休的身上，也只能撐得到三個月。讀書成績不差的我，找了三份家教，在星期六日跟中學生補習，每次300元，每月也有差不多一萬四千的收入，家中的租3000，雜費2000，伙食3000，家用3000，我每月還有3000元的錢儲起來。

接下來三年我換了幾份工作，人工也有二萬，補習本來想補下去，但學生都畢業了，而我亦多出星期六日去休息。想起剛畢業時連朋友叫我吃飯也要說去吃便宜點的，現在也可以跟他們吃飯後喝喝酒。那年我二十七歲，家中還是在白田邨，我認識了我一生中最喜歡的女孩，她叫Rachel，在一次朋友的生日派對認識了她，我追求了她幾個月，終於得到她的芳心。

Rachel是在外國的大學畢業，她的家在黃埔花園，屬中產的天之驕女，剛開始一起的時候，我們很開心，整天出相入對，去吃飯看電影唱歌逛街，但一次到她家中作客的時候，她們家中兩老對我的公屋出身，父母不是知識份子不太欣賞，其後Rachel對我也沒以前的熱情，我發現和她的生活模式差太遠了，吃飯她不喜歡吵，旅行她不喜歡近，出入也經常以的士代步，最後，我和她分開了。我不是討厭她，但兩個人在一起，夾唔夾才是最重要。

二十九歲的那一年，媽媽過世了，爸爸也在同年後去世，我由別人的孩子變成了一個成年人，我不再住在白田村，在深水埗的唐樓中，月租四千。開始了一個人的生活。爸媽給我留下了幾十萬的遺產，收到這筆錢時我真的沒想到兩老這樣的生活還可以省出數十萬來，而我一直也沒有用過這筆錢。

很多朋友開始買車買樓結婚，錢在我沒什麼開銷下也存到二十萬左右，而我的月薪也在三十歲時加到三萬元。這三萬元得來不易，經過數不盡的通宵趕工，還有和客人的溝通交代，得到幾個廣告大獎，終於成了經理級的廣告人，我開心的不是我有三萬元的月薪，而是看到一個又一個的廣告在我手中出生，在電視機看到自己的構思，比我每月銀行進帳的幾萬元有意義得多。

三十歲時我受到Rachel的邀請去了她的婚禮，對她找到一個如意郎君我也衷心的祝福，但更高興的是，那一晚我認識到跟我一生相依的女孩，她叫阿宜。跟阿宜在一起很舒服，我愛好行山，她也有興趣；她喜歡的歌手，剛好我也聽了很久；她有時候會教我人生的道理，我也會把我想的一切告訴她；我們喜歡吃譚仔，我們喜歡到圖書館，她跟我介紹她看過的書，我跟她訴說自己最喜歡的句子。那當然，我們也有不太相似的地方，她喜歡住市區，我喜歡遠一點的，但沒有所謂，聽她的，她也有有時候陪我到離島渡假，這是我們的共識。

阿宜是做會計的，很會精打細算，我們每月儲兩萬元左右，希望建立我們的愛巢，我們住在深水埗的唐樓內，兩人也會煮飯帶回公司吃，味道雖然不太好，但明顯阿宜很努力的在煮，我給了她意見後下一頓便會更正常。每天我也會如常迫地鐵回公司，在金鐘轉車雖然連身也轉不了，又熱又焗，但看到這樣多人在一起迫，我知道我不是唯一。

終於兩年後我們終於看準時間買到了自己的物業，雖然遠在上水，但那也是我們的家，我寧願花少許錢在裝潢上也不想浪費錢在被炒起的樓上。上水到鰂魚涌的路是每天來回三小時多，還好阿宜在觀塘上班，我們一起上下班也不算太悶，我們會靜靜的看書，有時會討論一下新聞，時間也過得很快。

買樓後我們結婚了，我們朋友不多，親戚也不多，在酒樓擺了一次的喜宴交差做show後，我們跟一班好朋友去了海灘燒烤慶祝，我覺得這才是真正的結婚派對，我們吃吃雞翼，訴說往事，那一次的燒烤不需要人情，而我們也只是花了數千元而已。

同年阿宜有了孩子，明明我們是有做安全措施的，但既然意外出現了，也沒辦法，只好為新生命好好準備，工作很忙，那年經濟不好，失去了幾個大客，公司也面臨裁員，我也被老闆叫進房聊聊，看到他一臉不好，我在孩子出生前失業了。在產房抱起孩子時，我正在擔心下個月的開支一臉茫然，連改名的事也忘記了，還好阿宜早就想好，她跟我說：孩子叫林志堅吧，希望他能像爸爸一樣意志堅強。看到孩子睡覺的樣子，第二天我給以前的所以客人朋友也打了個電話，最後剛好有一家跨國公司在招募，而我亦成功的得到了職位，失業後不單找到工作，待遇也比以前好。

最近我跟一班朋友吃飯才知道，原來Rachel的丈夫得了精神病，她的孩子也剛好出生，我給Rachel打了電話，跟她說有什麼要幫忙就跟我說。我，阿宜，志堅在上水搬回深水埗，有天跟他們走過白田邨，也想起了不少兒時往事。

社會上有很多極端例子，有壞的，也有好的，但也只佔少數，大部份人站在中間，右盼左顧，但你想走到那一邊才是重點。

1987年股市崩盤的10條教訓

05-11-2012  華爾街日報

如今美國股價接近於五年前達到的最高紀錄﹐那是在房貸危機和金融危機拖垮美國股價之前。道瓊斯指數接近於歷史最高水平14,164.53點。同樣﹐標準普 爾500股票指數（Standard & Poor’s 500-stock Index）也接近於其歷史最高水平1,565.15點。不過﹐隨著即將到來的11月大選和1月份美國削減政府支出和增稅造成的“財政懸崖”﹐股價在攀向 新高峰時預期將可能面臨一輪波動。

鑒於此﹐MarketWatch對幾位曾親歷1987年黑色星期一的投資經理就從中可以吸取的經驗教訓──這對於現在的投資者來說很重要──進行了調查。

1. 在別人沖動時保持客觀

富 蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）旗下Mutual Series基金的總裁兼首席執行長彼得•朗格曼（Peter Langerman）說﹐為了在其他人亂做一團時保持冷靜﹐投資者需要對其投資組合選擇保持信心﹐因為成功取決於能否在市場最壞的時期生存下來。

1986年創建了Heine Securities Corp.（Franklin Mutual Advisers的前身）的朗格曼說﹐現在的高頻交易算法與1987年10月19日導致投資者驚慌失措的從眾心理沒有太大不同。

 朗格曼說﹐“基本經驗之一是﹐你不會永遠正確﹐事情可能變糟﹐因此你必須相信你的投資組合能完好無損﹐讓你堅持挺過混亂時期。”

2. 像巴菲特（Buffett）一樣：在恐慌時買入﹐在貪婪時賣出

美國個人投資者協會（American Association of Individual Investors﹐簡稱AAII）副主席查爾斯•羅特布拉特（Charles Rotblut）說﹐儘管黑色星期一創造了紀錄﹐但歷史上股市崩盤很常見。

羅特布拉特說﹐“你能認識到的最重要的事情之一是﹐如果你堅持持有長期投資組合﹐你就會安全無恙。”他指出﹐1987年以後﹐大盤股股價在1988年上漲約12%﹐在1989年上漲約27%。

羅特布拉特說﹐將股市崩盤看作買入機會的投資者充分利用了這些反彈。

3. 列出在股市崩盤時要買入的股票

為了在股市低迷時揀到便宜﹐不要等到市場暴跌時才決定你要買什麼股票。

Barrack Yard Advisors的負責人馬蒂•勒克萊爾（Marty Leclerc）說﹐“列出你希望持有的公司﹐如果它們不太貴的話。”25年前他曾是經紀公司Dean Witter一位年輕的部門經理。

勒 克萊爾說﹐“利用這種極高的波動性獲益。”他以耐克公司（Nike Inc.）作為主要的例子。在1987年10月19日和10月20日的兩個交易日中﹐耐克的股價從1.27美元跌至94美分﹐總跌幅為26%。該股票在 1988年1月底反彈回股市崩盤前的水平﹐25年後該股票的交易價接近每股100美元。

現在﹐勒克萊爾的股票購買名單包括金融交易所運營商和包括肥料生產商和生物種子公司的全球農業公司。

4. 漲得快的股票跌得更快

A. Gary Shilling & Co.總裁、經濟學家加里•希林（Gary Shilling）說﹐“任何一種旨在通過股票賺大錢的模型都注定會失敗。”

希林說﹐1987年的股票崩盤在一天之內對前半年漲勢迅猛的股市進行了強力修正。

正如許多接受採訪的經理所指出的﹐股票崩盤的最大原因之一是一種叫“投資組合保險”的策略﹐它的目的是通過在股市上漲時買入股票指數期貨﹐然後在股市下跌時賣出它們以限制損失。

希林解釋說﹐這種策略的問題在於﹐當它被廣泛應用時﹐就不再能反映最初建立模型時的基本面。當變為程序化交易時﹐這種折中式策略就不堪重負﹐趨於崩潰。

5. 沒有不可能的事

一位統計學家告訴特德•阿隆索（Ted Aronso﹐他在1984年創建了機構投資公司AJO）﹐1987年的股市崩盤是一次25西格瑪事件﹐即距離均值25個標準差。換言之﹐它是一次基本不可能發生的事件。

這種思考方式的問題在於﹐基本不可能發生的事隨時都在發生。

阿隆索說﹐“我們以人類的方式思考﹐我們找出市場陷入瘋狂、更接近於“模糊地帶”時的模式和趨勢。”

阿隆索給投資者的最好建議是﹐不要迷失在投資熱潮中﹐要降低成本﹐分散資產。

6. 不要理會股市噪音

Banyan Partners的首席市場策略師鮑勃•帕夫利克（Bob Pavlik）說﹐10%的修正率是很常見的﹐而且通常每年發生大約三次。

1987年﹐帕夫利克剛工作﹐那時他是Laidlaw, Adams and Peck的助理投資組合經理﹐他說他不認為股東們從25年前的崩盤中學到了多少教訓。投資者在股市修正期間仍然會恐慌﹐忘記這是股市持續存在的緊縮和擴張週期的一部分。

帕夫利克說﹐“如果你只關注細節﹐就會輸掉大局。”然後他補充道﹐“你輸掉了那些本能對你有幫助的週期。”

7. 不要為減少損失而退出

Ballentine Partners的首席投資長威廉•布拉曼（William Braman）說﹐在黑色星期一之後﹐一群經濟學家警告說﹐金融界的末日來了。相信他們的投資者錯過了機會。

1987年就職於Baring Asset management、專門管理國內大盤股成長型投資組合的布拉曼說﹐投資者的投資組合配置應能承受每日和每周的波動。

布拉曼說﹐“你必須持續關注長期﹐不能被短期噪音沖昏頭。”

在1983年創建RTD Financial Advisors的羅伊•迪利貝托（Roy Diliberto）同意這種說法。

迪利貝托說﹐“退出的問題是﹐你永遠不知道何時該回來。”

8. 不要定期重新平衡投資組合

如果你每季或每年重新平衡投資組合﹐拋出表現好的股票﹐買入表現差的股票﹐那麼你可能需要重新考慮這種做法。

迪利貝托說﹐改進的投資組合管理軟件允許投資者根據市場事件重新平衡投資組合﹐他稱其為“機會主義再平衡”。

他說﹐“2009年﹐我們的債券比重過高﹐於是買入了比重偏低的資產類別﹐我們在按兵不動的人之前達到了盈虧平衡。”

9. 量力而為

經歷過1987年10月那場股市崩盤的經理們表示﹐追加保證金要求實屬火上澆油。

AAII的羅特布拉特說﹐儘管從那時起保證金要求已經收緊﹐但個人投資者仍應避免它。

Barrack的勒克萊爾說﹐個人投資者唯一應該關心的追加保證金要求是機會主義的追加保證金要求──例如對沖基金必須廉價出售以收回成本﹐向價格施加下行壓力並創造便宜股價的時候。

10. 投資者現在面臨著更高風險

1987年﹐投資組合保險和程序化交易威脅著金融市場的有序運行。現在﹐高頻交易算法每微秒都處理著大量交易﹐放大了波動性。

摩根士丹利財富管理公司（Morgan Stanley Wealth Management）的首席投資長官傑夫•阿普爾蓋特（Jeff Applegate）說﹐這種風險﹐正如2000年以來的市場動盪所證明的﹐傷害了散戶投資者對股票的興趣。

羅特布拉特說﹐技術和廣泛使用的網絡交易的興起還使個人投資者更容易進行不經思考的交易﹐不再有經紀人或養老金計劃經理來說服個人投資者遠離危險。

但是﹐由於科技讓投資者能更方便地自行交易而無需傳統指導﹐因此波動性可能導致焦慮﹐並讓投資者更容易跟風﹐支付更高的費用。

AJO的阿隆索說﹐“現在投資者的風險敞口更高了。現在有更多機會利用投資構想﹐放大投資構想﹐有更多‘進步’給了投資者更多掏自己腰包的機會。”

美國最年輕房東：15歲女孩打工一年買兩套房

15-10-2012  新浪房產

薇洛是一位15歲的美國女孩，她小小年紀卻深諳生意經。她通過一邊學習，一邊通過收集出售廢舊傢俱賺錢，不到一年就買了兩套房子。如今她把房子出租，成了“美國最年輕的房東”。薇洛說，她的目標是每年買兩套房。

一名來自美國的15歲女孩，小小年紀卻深諳生意經，她一邊學習，一邊通過收集出售廢舊傢俱賺錢，不到一年就買了兩套房子。如今女孩把房子租出去，成了“美國最年輕的房東”。另外，一對英國情侶不想走入愛情的“墳墓”，訂婚32年卻一直沒有領證結婚。兩人像普通夫婦一樣一起生活，還先後生育一兒一女。如今，他們都已經是五十多歲的人了，可是卻依舊像小情侶一樣甜蜜。

據英國《每日郵報》10月13日報導，今年三月，美國佛羅里達州夏洛特港一名15歲少女買下當地一套房子，被美國媒體稱為“美國最年輕的房東”。近日，這個女孩再次出手，購得第二套房產，成為名符其實的女房東。

15歲的薇洛。圖法娜看上去和其他同齡女孩沒什麼差別，不過正值青春期的她心思卻沒放在和帥哥談戀愛上，而是喜歡鑽研掙錢之道。近日薇洛“大手筆”買房，購得佛羅里達州夏洛特港一套公寓，略作裝修後對外出租。這套房子是薇洛名下的第二套房產，她也成為美國為數不多的，在15歲時就能用自己掙的錢買房的少年。

薇洛的媽媽夏儂。摩爾是一名房產經紀人，平時帶客戶看房時夏儂也會叫上薇洛同去。時間一長，薇洛找到了一條生財之道，她發現很多對外出租或出售的房子裡都有被遺棄的舊傢俱，她就把這些被人扔掉的傢俱收集起來，再廉價賣給回收站或者想買傢俱的人。日積月累，薇洛攢了一大筆錢。

今年三月，當地銀行低價拍賣2007年經濟危機時房主抵押的一套房子，房子的起拍價僅1萬美元，但在2005年以前，這套房子卻能賣到10萬美元。薇洛一下就瞅准了這個好機會，她和幾個大人同場競拍，最後以12000美元的超低價購得了這處帶三個臥室的房子。略作裝修後薇洛把房子租了出去，每月房租700美元，租房子的年輕夫妻年紀是她的兩倍。

買第一套房子時薇洛向媽媽借了6000美元，她承諾到18歲前還完。這半年來薇洛通過賣舊傢俱、收房租，以及兼職給別人家打掃衛生又攢下一筆錢。9月底她用這筆錢在第一套房子附近又買下一處兩居室的房子，目前這套房子也租了出去，月租金為500美元。

薇洛接受美國哥倫比亞廣播公司採訪時說，她的目標是用自己掙的錢每年買兩套房。“我喜歡投資，我覺得投資很酷！以前媽媽總是幫別人尋覓值得投資的房產，現在她是我的房產經紀人。”薇洛說。

儘管薇洛很有賺錢的頭腦，但她的數學成績並不好，薇洛上學時數學成績常不及格，後來她就留在家裡，在父母的指導下自學功課。

有趣的普查數據2011

從這些數據，你看到什麼

2011年按區議會選區及家庭住戶每月收入劃分的家庭住戶數目 (D303)

港島區：

中西區 (按圖放大)

灣仔區 (按圖放大)

東區一 (按圖放大)

東區一 (按圖放大)

南區 (按圖放大)

九龍區：

油尖旺 (按圖放大)

深水埗 (按圖放大)

觀塘一 (按圖放大)

觀塘二 (按圖放大)

黃大仙 (按圖放大)

九龍城 (按圖放大)

荃灣區 (按圖放大)

葵青區 (按圖放大)

新界區：

元朗區 (按圖放大)

北區 (按圖放大)

大埔區 (按圖放大)

屯門區  (按圖放大)

沙田一 (按圖放大)

沙田二 (按圖放大)

西貢區 (按圖放大)

離島區及全港總人口 (按圖放大)

Source from：http://www.census2011.gov.hk/tc/main-table/D303.html

中國的影子銀行在那裡？

21-09-2012  張化橋 (香港會計師公會的演講)

...... 前面，我講解了中國各級政府對小額貸款行業的過度而且愚蠢的監管。下面，我回答大家的第一個問題，中國的影子銀行究竟在哪裡？

我的答案是，中國最大的影子銀行是信託投資公司，和銀行的千奇百怪的理財產品。這是金融體系中最大的風險。而小額貸款公司和民間借貸實在是小打小鬧，不值得一提。

據統計，中國的信託資產規模在2008年底只有1.2萬億。2011年底幾乎上升到5萬億。今年6月末，它又漲到5.54萬億。這個速度大大超過整個金融系統資產的增長速度。銀信合作和銀行發行的理財產品實際上也是把資金從左口袋轉到右口袋，變相提高利率。

你問我，這種怪事為什麼如此猖獗？原因就在於利率管制。人民銀行給老百姓定的存款利率太低（遠低於通脹），然後，銀行即使再加了3－4個百分點的利差（雖然這個利差太大，反映了銀行的低效率和暴利）之後的放款利率相應地還是太低。所以全國正規市場的資金價格太低，貸款需求被人為地刺激起來了，連低效率的專案也可以申請貸款並有利可圖。國有企業的爛專案和有關係的民營企業家的投機專案佔用了大量信貸資金。那麼，普羅大眾只剩下三條路：付高息，走歪門，或者受饑餓。

付高息和走歪門當然主要是指信託公司和銀信合作。相比較，小額貸款公司，典當行和擔保公司的所有貸款加起來，不超過6000億元，相當於信託資產的九分之一以下。而且，小額貸款公司和典當行的信貸資金基本上是股東的自有資金，放款決策也很分散，這跟危險的銀信合作完全不一樣。銀信合作使用的是“別人的錢”，爽多了，杠杆高多了，投資決策集中多了，風險也就大多了。

問題2：長期以來，政府一直鼓勵銀行支持中小企業。但是，為什麼越是鼓勵，中小企業的日子越艱難？

張化橋答：是啊！我也納悶。我看問題在制度。銀行高級經理們也是人，他犯不著把中小企業貸款太當一回事，自找麻煩。如果我當行長，我也是一樣。他們的成本結構，內部程式和態度很不適合於做中小企業貸款。當然，有些好銀行（比如招商銀行和民生銀行等）是例外。所以，大家不要指望銀行大力推行中小企業貸款。

我覺得他們應該做批發業務，把資金批發給小額貸款公司，消費信貸公司，典當公司，租賃公司，農商行，等等。法規不允許的，修改法規就行了。不要作繭自縛。我們的很多法規是官僚們拍腦袋弄出來的。雖然它們禍國殃民，但是修改起來還挺難的。

問題3：聽說很多小貸公司出了問題。政府決心加強監管。你怎麼看？

張化橋答：我一聽監管，就頭疼。小額貸款公司和典當行的股東們基本上是拿自己的錢放款。你監管部門在那裡著什麼急呢？股東資金的比例高，負債率低，有什麼風險？出了問題，也只是茶杯裡的風暴。領導們應該把時間和精力放到刀刃上。我認為，銀信合作只是一個大毒瘤，但根源在利率管制。你解除了利率管制，毒瘤自然消失。

我認為，人民銀行必須加息，才能真正減息。什麼意思？大量的國企和大民企常年在資金池裡浸泡著。低利率鼓勵他們投資更多低效率的項目，浪費資金，加劇全社會的資金短缺。所以中小企業就只好付出高息。換句話說，中小企業的高利息負擔是國企和大民企的低利率所導致的。人民銀行必須大幅提高基準利率，才能真正降低中小企業負擔。

問題4：聽說中國的影子銀行的資金出路中進入房地產領域的比重很高。你怎麼看？

張化橋答：房地產行業有什麼不好？這是合理合法的生意。他們為千千萬萬龍的傳人蓋房子，何罪之有？政府今天把它當經濟的支柱，明天當罪人。我覺得很奇怪。

問題5：回頭看中國的三十年代，貧富差距拉大了。根源在哪裡？

張化橋答：除了貪污腐敗以外，根源在（1）利率管制等於存款人大大地補貼了一部分用錢的人。（2）政府對股市的發行通道的強勢管制和審批也變成了大眾補貼上市公司和老股東們。（3）房地產的升浪是低利率和由此產生的信貸膨脹的產物。而信貸資源的分配不均惡化了財富不均。

提防中等收入陷阱

信報月刊 2012年九月號  曹仁超

社會人均收入達到中等水平後，如果不能順利轉變經濟發展方式，便會導致經濟增長動力不足甚至停滯。很多國家正在努力避免厄運，卻苦無良策。

索羅斯認為，1987年10月股災後，當時的聯儲局主席格林斯平為挽救美國經濟，一手泡製美國史上最大的信貸泡沫，索羅斯形容為super- bubble（超級泡沫）。利用「超級泡沫」解決了1987年股災後遺症，然後是1994年墨西哥危機、1997年亞洲金融危機、2000年科網股危機、 2008年金融海嘯。然而，這個super-bubble目前壽命已長達25年，如何維持下去？

經濟周期力量無法擋

1930年代俄羅斯出了一位著名經濟學家康德拉季耶夫（Nikolai Kondratieff），他發現經濟周期（economic cycles）的力量超過任何政府，政府干預只能將金融災難延遲，卻不能阻止它的出現。真正繁榮期只能在大部分經濟問題解決之後，此乃著名的Ｋ理論。當年 蘇聯領袖斯大林要求康德拉季耶夫更改結論但被拒絕，康德拉季耶夫因此被流放並死於非命。Ｋ理論一直被禁止公開，直到1960年代前蘇聯高官逃亡海外，才在 西方社會流傳開去（個人在1970年代從美國引入香港）。2008年起香港經濟開始進入Ｋ理論中的回落期，雖然有內地「自由行」來港瘋狂消費，帶來 2009年香港消費市場「Ｖ」型反彈，但根據Ｋ理論，這段日子只是小陽春，而非另一繁榮期開始，因為上一次經濟繁榮期遺留下來的問題，大部分未解決。

自1990年至今，日本經濟進入失落世代，雖然政府大量增加貨幣供應，但日本人及日本企業失去貸款能力（或興趣），理由是1990年前在海外的投資，在日 圓滙價大幅上升後大部分都帶來虧損。在國內的投資則面對股市、樓價大幅回落自然亦失去貸款能力（或興趣），只有依賴政府大搞沒有需要的基建（例如為人口只 有200名的鄉村鋪設公路）。人民對領袖不信任致使過去22年日本換了15位首相，形成弱勢領導，無法作出困難而痛苦的決定，造成日本中產階級人口大量消 失（因為長工職位大減）。資金成本太便宜，造成政府機構大量浪費，令私人企業無法同政府資助或補貼機構競爭而被大量淘汰，形成日本人就業困難。Live and let die（活得安心，死得安祥），該死的不死令生存空間減少。資本主義制度下「適者生存，優勝劣敗，在創造過程中有破壞」。在日本該死的企業在政府補貼下不 死，令整個日本經濟半死不活。

今年6月，日本政府再向年輕人增加銷售稅，去補貼退休老人福利。如此下去，日本經濟勢難復蘇。（2012年20歲與64歲和65歲以上退休人士比例已是 2：1，美國是5：1。醫治經濟衰退最佳良藥是貨幣貶值，1985年的廣場會議〔Plaza Accord〕決定美元貶值。中國的人民幣自1989年至1993年大幅貶值70%，令中國經濟自1995年起欣欣向榮。2008年冰島貨幣貶值50% 後，近年冰島經濟亦繁榮起來。歐盟區部分國家如容許貨幣貶值30至50%，雖然令一、兩年內CPI上升10%，踏入第三年經濟便可欣欣向榮〔美元自 2001年至2011年又再大幅貶值〕）。

今天的問題是歐盟國家已採用歐羅，而歐羅短期內無法大幅貶值（起碼德國反對）。日本經濟22年無法復蘇的理由是日圓自1985年起大幅升值，人民幣自2005年起升值亦帶來不少問題，看來歐債危機的最後結果還是讓歐羅大幅貶值30%或以上。

1990年起日本股市由高P/E走向合理P/E花了18年， 到2008年日本股市P/E才重返合理水平。2007年10月內地A股亦由高P/E走向合理P/E，2008年11月A股已重返合理P/E水平。股市重返 合理P/E不代表後市可看升，推動股市上升力量來自企業純利增長率（G）。展望未來10年日本企業純利能否重返高增長水平？如果不能，日本股市雖然重返合 理P/E後亦只能隨波逐流（例如全世界股市上升日股亦上升，但升幅較弱；全世界股市回落日股亦回落，但跌幅較大）。

美國股票市場超級大熊市自2000年已開始，2001年透過美元貶值、利率下調引發2002年10月至2007年9月小牛市（道指雖然創新高，但2007 年10月美元購買力較2000年3月已低許多）。再透過大量增加貨幣，令2009年3月至今年4月又再出現另一小牛市，大方向未改變，超級大熊市通常可維 持16年到18年，令股市由高P/E走向低P/E，即美股超級大熊市至今未死。

在美股牛市重臨之前黃金牛市先結束，至於黃金牛市是否在去年9月結束，還是仍有一段日子走，未能肯定。上一個黃金牛市自1966年開始，1980年1月結 束，前後共14年。上一個美股牛市1982年8月開始，與黃金牛市結束日子兩者相差兩年半時間。美國立國220多年，共出現過47次衰退（平均每4.7年 一個）。1982年至2007年長達25年繁榮期過後只出現2008/2009年不足兩年衰退便進入另一繁榮期？如果真的如此，世界實在太美好了！ 2013年1月美國面對fiscal cliff（財政懸崖），因退稅方案今年底到期，過去10年美國GDP中估計每年有2%來自退稅刺激，雖然政府已宣布延長，加上政府借貸上限明年亦受限 制，令明年美國經濟出現衰退機會高達60%。

中國「三低」時代來臨

中國經濟進入轉型期。過去30年（1978年至2007年）純利高增長企業，在未來未必能再恢復高增長，一如1973年前香港的怡和洋行、和記洋行、太古 洋行及會德豐洋行時代一去不返。1980年起我們面對高利率走向低利率時代，到2012年已是強弩之末，因利率下調而引發公用股、房地產股上升時代亦結 束，一個低通脹、低利率、低增長率時代已來臨，能夠適應新環境的企業可以進一步壯大。過去的資源股、地產股等則進入純利回落期。哪些是中國經濟轉型成功後 的新貴？我們能否在它們股價急升前快點將它找出來？

中銀集團首席經濟學家曹遠征認為，中國經濟正由高速增長台階進入新的增長台階，由過去雙位數增長走向7%速度增長，並在今年第三季完成。雖然增長率不及 2007年前但平穩許多。人民大學金融與證券研究所所長吳曉木認為，經濟結構轉型後新機制將以創新形式進行，保持GDP以7%到8%速度上升，到時股市可 反映此情況。

濫發貨幣如飲鴆止渴

經濟教科書有云：貨幣增加，通脹率便上升，然後利率跟隨CPI上升而上升。2007年9月至今美國聯儲局令貨幣基礎上升3倍，但美國CPI升幅仍在2%以 下，利率更低至可有可無，世界怎會這樣？過去世界不像現代，貨幣十分簡單。現代金融體制下，貨幣變得十分複雜。例如日本增加貨幣供應兼減息，反令日本資金 外流套息，令日本本土沒有通脹。今天貨幣已經不僅用來購買物件和服務，投資用途更大（錢搵錢）。雖然2012年貨幣供應較2007年增加3倍，大部分美國 人仍較2007年貧窮，消費力下降了，可能面對通縮（而非通脹）壓力。

如果濫發貨幣可以挽救經濟，阿根廷亦毋需破產，日本經濟亦不會進入沒完沒了的衰退。降低利率、增加貨幣供應短期可令股市、樓價上升，代價是將有用資源引導 到不事生產的行業（房地產是消費行業，股票市場是玩財富大轉移，真正經濟增長來自實體經濟），最後只會走上阿根廷或日本之路。利息只是資金成本，如投資回 報率高達30%，20厘息不算貴。如投資回報沒有把握1厘息亦不借。2001年那年個人已反駁「減息買股票及買樓」的理論，今天亦不例外。近年香港經濟建 基於樓價保持上升所產生的財富效應，後市如何？真是木宰羊。

1990年代至今四個國家經濟改革十分成功，西方人把他們四個英文字砌在一起成為BRIC，代表巴西、俄羅斯、印度同中國。當年並沒有「金磚」這回事，踏 入公元2000年，隨着美元進入長期貶值期，BRIC四國大量吸納黃金，刺激金價上升，帶動南非經濟上升，BRIC漸變成BRICS（加入南非）才簡稱 「金磚五國」。

金磚五國以中國人均資源最缺乏，2001年中國加入WTO後需大量向海外入口資源，帶動資源價格大幅上升。在金磚五國中，中國工業架構最大、能源消耗量最 多，發電量、鋼產量、鐵路公路里程、航空旅客周轉量較其餘四國加起來還大，其他四國GDP增長主動力來自消費，中國卻來自固定資產投資（資本形成率佔 GDP49.2%）。固定資產投資的資金主要來自儲蓄，其餘來自巨大的貨幣發行量（中國M2和GDP比例高過185.1%）是其他四國的3倍至9倍，形成 較高通脹率。為了保值中國人民紛紛投放資金入房地產。

2008年起面對歐美國家經濟放緩，中國龐大工業架構所產生的產品無法大量出口，形成產能過剩。為阻止經濟急速下滑，這幾年固定資產投資不能慢下來。雖然 如此，仍無法支持國際原材料價格繼續上升。到2011年下半年金磚國「吸金」能力大減，令金價由1920美元一盎斯高峰回落，未來金磚五國健康情況可由金 價能否守住1500美元去決定。如5月16日金價低位1526.7美元守住，一切都沒有問題。反之，如1500美元失守，金價可重返1200美元，我們已 經進入美元強勢時代。

末日博士魯賓尼（Nouriel Roubini）估計，2013年美國經濟將重返衰退期，歐盟區開始分裂，中國無法阻止GDP下滑，2009年來自各國央行的寬鬆貨幣政策只能令資產價格 暫時對抗地心吸力，最後敵不過十分疲弱的基礎因素，又再回落。因為大部分經濟回落都是「N」型，而非「V」型，出現二次衰退機會極大。全球經濟有如一列出 軌火車，一節節車卡撞毀。

美元利率自2008年底已回落到0.25厘，並保持在此低位4年，目前歐羅及人民幣利率亦向低位進發，至今為止效力不大。在未來日子，各國央行仍有何有效工具去阻止經濟下滑?!

金融海嘯後，BRICS成為帶動全球GDP增長動力來源，其中又以中國為首。以今年為例，20%環球GDP增長率來自BRICS。

在過去十年他們GDP增長了四倍，但今年BRICS股市表現欠佳， 反之2005年BRICS股市指數上升53%，較全球股市指數當年升幅大一倍。今年BRICS GDP將達14萬億美元（2002年只有2.8萬億美元），反之股票市值只有7.6萬億美元，較一年前9.5萬億美元減少2萬億美元，佔全球股市總市值 18%。

2008年10月至2009年BRICS股市指數上升180%，重新帶動全球GDP增長率上升，但過去兩年BRICS股市表現失色，令人擔心BRICS的GDP高增長期是否已成過去。

國貨未擺脫「三不足」

過去中國製造業一向以簡單加工為主，競爭力來自低成本、低價格和數量大。面對外需疲弱、生產要素成本上升，過去經營方式難以為繼，市場急需淘汰低端產能， 發展高技術產品。這段青黃不接期不知維持多久？上半年受到市場需求乏力和生產要素成本上升的雙重影響，工業企業實現利潤較去年同期大幅減少，實體經濟利潤 空間不斷縮少，令投資意欲明顯下降，中國經濟發展面臨近年來少見的壓力。

這次世界經濟復蘇不但脆弱，而且反復無常。歐債危機仍未結束，OECD國家失業率高企，新興經濟體面對GDP增速放緩，加上中國內需市場短期內亦不易走 旺，例如用電量增速較去年同期下降近6個百分點，柴油消費更出現負增長，石化產品下游需求亦明顯不足，水路貨運增速亦較去年同期下降，鐵路貨運請求車數亦 下降，航空市場表現疲弱，鋼鐵、建材、有色金屬、機械、紡織產品庫存上升，產品售價回落，行業效益下滑。不少傳統工業已出現價格倒掛現象（製成品售價較原 材便宜）。例如棉紡織品售價低於棉價、電力售價低於煤價、產品同質化（太多工廠生產同類產品），形成無序競爭。至目前為止，中國產品仍未能擺脫技術不足、 科研不足、缺乏核心競爭力等缺點，只能以低利潤去競爭市場。這段過渡期需時多久？木宰羊。

中國經濟進入轉型期已四年（2008年11月起計），似乎並不順利。黃金30年（1978年至2007年）新興工業國家是透過模仿OECD成功模式，出錯 率極低。上述情況1970年代在拉丁美洲國家出現，到了今天大部分拉丁美洲國家陷入「中等收入陷阱」，1980年代亦在東南亞國家出現（來自日本生產工序 外移），目前大部分東南亞國家亦陷入中等收入陷阱，這些國家第三產業在過去發展亦不俗，例如墨西哥佔第三產業GDP62.1%、馬來西亞佔GDP 44.8%，但人均收入無法達OECD國家水平。少數成功例子有新加坡及香港，換言之，由經濟黃金30年進入後工業期，不但需第三產業發展起來，更需要生 產效率提升（南韓今年人均收入亦接近3萬美元），以及提供高素質服務（例如新加坡及香港）。中國經濟是否能轉型成功？仍有賴各方努力。

中國不少行業已出現產能過剩、企業盈利大幅下滑，包括汽車、水泥、鋼鐵行業已面對產能過剩、需要整合。由於房地產開工率下降、鋼材需求低迷。汽車行業亦不好過，還有造船工業，其他面對產能過剩包括有色金屬、化工、能源、紡織服裝等，擔心中國這段整合期日子不會短。

人口紅利快將消失

中國經濟必須轉型，理由是中國勞動力成本在過去五年以年率15%速度上升，而勞動生產效率提升每年只有8%（已是全球最快），形成過去競爭優勢（生產成本 便宜）漸失。勞動成本上升速度快於生產效率，理由相信是受1978年起實施的「一孩政策」影響。到2004年中國已面對年輕勞動人口供應不足問題，即所謂 「劉易斯拐點」，這問題個人在2007年已提出。

另一令人擔心的問題，是人口紅利拐點亦很快出現，就是勞動人口佔總人口比率下降（即19歲至55歲勞動人口佔總人口比率下降）。兩者相距大約10年左右， 即2014年中國極有可能面對人口紅利消失，情況較日本嚴重。日本出現「劉易斯拐點」大約在1970年代，令日本製造業工序大量外移，引發香港、台灣、新 加坡、南韓及東南亞等國家製造業冒起，日本到公元2000年才面對人口紅利消失，即所謂「先富後衰老」。中國「劉易斯拐點」在2004年已開始浮現，加上 2005年7月起人民幣開始升值，令工資上升速度加快，中國出口產品競爭優勢漸失去。如明年再面對人口紅利消失期，即中國將面對「未富先老」問題，會挺麻 煩。

隨着中國經濟開始軟着陸，全球奢侈品銷量受壓。英國最大奢侈品生產商Burberry估計下半年面對營業額下跌壓力（內地中價貨市場今年已潰不成軍）。今 天的問題是連OECD國家亦很難維持人均收入在3萬美元或以上。日本自1990年人均收入進入3萬美元以上後便停滯不前，香港自1997年人均收入進入3 萬美元以上後亦停滯不前，大量新興工業國欲達致人均收入3萬美元水平愈來愈困難。

防經濟下滑考驗執政智慧

展望2013年充滿大量不確定性與波動性，不少國家面對經濟動力減慢，部分國家甚至需經濟結構轉型，歐美國家更要削債。中國面對出口增長下滑、外商直接投 資減少、銀行風險加大，政府已採取一連串穩定經濟政策，包括降息及下調存款準備金率、向中小企業提供減稅優惠、促進民營企業投資、減少行業壟斷、改善分配 制度、完善社會福利制度去刺激一般人消費欲望及為房地產業繼續去槓桿化。目前中國CPI上升壓力已減輕，政府能否用更多財政政策去阻止經濟下行？當面對新 一輪通脹（這次集中在食物方面）。又如何應付？

300年前的工業革命令西方（最先是歐洲、然後北美洲）同東方收入差距不斷擴大。自第二次世界大戰結束後，東、西方收入差距不斷縮窄，形成對全球性資源需 求上升。1978年中國實施改革開放政策，令更多新興國家人民收入迅速冒升。1980年香港人均收入是中國22倍，現在只是5倍。1970年美國人均收入 是香港人20倍，現在只是1.5倍。收入差距逐步消失過程中既帶來破壞亦提供商機，例如香港製造業黃金30年自1950年起步，1980年結束；地產黃金 30年自1967年起步，1997年結束；金融業黃金30年自1975年起步，2007年結束。金融業高峰期出現後，當地經濟一般都會開始走下坡，香港能 否例外？

香港製造業在1980年受惠內地改革開放政策出現第二春，香港房地產受惠於2003年7月內地投資移民計劃，自2003年下半年至今亦出現第二春，香港金融業自1997年至今，大量內地企業來港上市，香港金融業能否出現第二春？

爛帳：中國所有銀行已破產

04-08-2012  財經中國

中國官商勾結的發展模式，造成銀行爛帳高掛，全國至少已經高達二十六萬億元，相對七點五萬億的淨資產，等於中國所有銀行已經破產，隨時可能爆發巨大危機——沒有哪個國家是這樣搞經濟的。

江西明星企業賽維太陽能公司爆發嚴重債務危機，
2011 年底欠債302 億元，大都是銀行借貸。

賽維太陽能 LDK Solar Co. Ltd.，是一家坐落於中國江西省的高科技企業。因為有官方背後支撐募資，其發跡速度極快。二○○六年成立，八月份即入選RED HERRING亞洲百強企業。二○○七年六月一日賽維LDK成功在美國紐約證交所上市，目前是全世界最大太陽能電池封裝生產商。年營業額九億美元，稅前盈餘二萬五千萬美元。——但是，賽維的債務問題擺在眼前，翻開財務報表，一目了然。截至今年一季度，賽維在手貨幣資金三十一點七七億，短期剛性債務卻高達一百零三點一七億，總體資產負債率接近百份之九十。

賽維完全靠官商共利的借貸維持

這家江西省最大的民營企業、新能源行業龍頭二○一一年巨虧五十四億，目前正在經歷其最狼狽的時刻。自去年以來，到賽維來討債中小供應商陸陸續續，有做配件輔料的、有做清洗用具的、還有賣辦公用品的。

而賽維最大的債主，還是金融機構。據一份評級機構發布的報告顯示，到去年一季度末，賽維的銀行貸款餘額為一百二十五點八五億元。賽維一位負責人表示，賽維「借新還舊」的狀況一直存在，只要銀行不壓貸，賽維仍有可能渡過難關。

截至今年一季度末，十多家金融機構與兩家地方國企向賽維提供的借款餘額高達一百二十八點八五億元，其中，期限不高於一年的短期借款高達八十二點六七億元，這將對基本面嚴重惡化的賽維形成嚴峻挑戰。賽維債務的爆發，只是冰山一角。

近幾年本經濟體在以經濟建設為中心的幌子下，以官商勾結為模式，以基本建設和興辦企業為載體，四處掠奪民財，是導致民不聊生的主要原因。賽維這種公司，實際董事長為該市的市委書記，名義董事長實際是CEO。這種公司必然是：興，靠政府，因為政府可以動用財力和信譽，為發展企業進行融資；敗，也靠政府，因為大家都要到企業裡面分利，必然會破產，留下一堆爛帳，最後，由新一任書記處理。

繼四川什邡後7月28日江蘇海濱城市啟東10萬人大規模騷動，抗議日資王子紙廠污染家園。佔領市府，將市委書記剝光上衣。

全國金融爛帳二十六萬億潛伏大危機

全國六百二十個三四線城市中，像賽維這樣的公司大約有三百七十家（我去年調查的結果），在銀行的爛帳已經突破三萬億（去年末的數據）。這種爛帳，在GDP下滑時就會自動現形。也就是說，其他三百七十家類似公司，都將爆發，只是時間而已。

目前中國金融系統已經岌岌可危。我們金融系統總資為一百一十三萬億，總負債一百零六萬億，實際淨資產只有七點五萬億。我們的爛帳是多少呢？除企業爛賬（不包括四十個大中城市企業爛賬）有三萬億，地方政府債務（基本是爛帳呆賬，因為地方政府永遠還不起，很多城市連利息都還不起）十二萬億，連帶債務四萬億，總共高達十九萬億。

房地產爛賬也將爆發出來。房地產爛賬集中產生在三四城市，鄂爾多斯一城二千億，加上溫州、威海、乳山、義烏、岳陽、長沙、南昌、廈門、海口、太原、運城、臨汾、大同、石家莊、安陽、鄭州等等爛賬不少於七萬億（不包括已 經正在斷供和將來要斷供的房貸約一點一萬億）。乳山甚至提出，把新建住宅炸掉，因為不可能賣得出去，這個城市只有三十萬人，空置住宅二十五萬套，全部炸掉， 直接產生爛賬可能到達一千二百億。

全部算起來，金融系統全部爛賬至少已經高達二十六萬億，相對七點五萬億的淨資產，中國所有銀行已經破產。沒有哪個國家是這樣搞經濟的。這種大躍進式的做法， 一時轟轟烈烈，實際埋下巨大危機，隨時都將爆發。最近，克強副總理反復強調「調結構擴內需」，說明這種投資大躍進已經終結，無法進行下去，等待他的只有一 條路，就是清算債務。

就喺因為噉，宜家都少咗睇新聞...

傳媒齊唱好 樓市火加油

16-08-2012  C觀點 - 施永青

地產代理常被懷疑，為了自身的利益，刻意唱好樓市；而傳媒則自覺有監察角色，除了會驗證由地產代理提供的訊息是否真確外，還會刻意提供一些利淡的消息以作平衡。

不過，最近傳媒的心態似乎有些轉變，改為喜歡選擇性地報道一些高價成交的案例，營造大市轉強的信心。最初，傳媒只是集中報道居屋第二市場的突破性成交，以示政府放寬白表申請者入市未見其利先見其害。繼而用同樣的手法，把報道面擴闊至私屋的公開市場。有報紙甚至把這類高價成交的消息，罕有地放上頭版，以增加利好訊息的影響力。

近日，我就不斷接到朋友查詢，問我凱旋門是否有54,800元一呎的成交？美孚是否已升破9,000元一呎？海怡是否已升近10,000元一呎？我說，凱旋門那個案例至今未能確認，而其他的都是真的，但只是個別案例，並非該屋苑的平均價都已升至這個水平。

其實，自年初以來，香港的樓市都在穩步上升，並非近月才開始急升；但在上半年，傳媒卻傾向保守，專喜歡報道一些減價蝕讓的案例；即使樓價都在上升，傳媒找不到低價成交案例，傳媒也不忘提醒市民，這只是乾升，因為交投不多。然而，近日傳媒轉而唱好，又是否有交投量作支持呢？

土地註冊處的統計數字可能要兩個月後才能收齊，但以我們自己公司的生意來看，近兩個禮拜都未見成交量有顯著性的突破。

很明顯，傳媒在唱好的初期，市場的交投量是跟不上的；按傳媒原先的定調，這只屬乾升，只是不明白為何傳媒不彈此調了。

傳媒的力量不可低估，只要講多幾次，就會有人信。很明顯，近日相信樓市正在急升的人多了。大家都以為梁振英政府對調控樓市已無能為力了，後市可能會失控，不如及早入市，以免將來付出更大的代價。

因此，近日在預約睇樓人數上升的同時，成交的宗數亦上升得很快，已出現你追我趕的連鎖效應。以太古城為例，單是星期一一天就成交了13個單位，原因是一個眾人心儀，但未出到價的單位，突然被人落訂買了。其他心儀這個單位的人悔覺自己行動得慢，於是立即落訂買次一級的單位，而且出價十分勇，形成火燒連環船的現象。

今年頭七個月，太古城平均每月只有40宗成交，但單是八月上半月已成交了45宗。看來這個月太古城的成交將會有大突破。太古城向來都是樓市的先行者，看來這種情況會進一步向其他屋苑蔓延。

不過，讀者應該留意，部分傳媒今次唱好樓市，似有一定的政治動機，旨在指控梁振英未有平抑樓價。但讀者仍得注意，內地經濟正在失速，香港經濟亦會被拖累，下半年的客觀環境，未必及得上上半年。

謝霆鋒科大講座 (Asian Leadership Series 2012)

理性分析，言之有理

避免高不沽低不買 宜長期持固定現金

06-04-2012  Quamnet - 黃國英

「也許這種感覺很糟，但絕大多數市場老手會告訴你，在他們感到幾乎快要放棄的時候，實際上就是最好的買入時機。」─William J. Bernstein

老生常談，知易行難。事後回想，人人都會同意，當資產大爆炸，持有者慌忙逃生，就應該勇敢接貨。講係咁講，通常有三個問題：第一，自己就係持有者，滿倉槓桿，早已全身覑火，只想先斬為敬；第二，另一類持有者，也是滿倉，不過沒有槓桿，雖然不用即斬，有耐力者可以死守，但要再加倉，實在強人所難；第三類，財力上游刃有餘，心理上卻難下決定。看似機會難逢，又怕痕又怕痛，最終沒有行動。

落得第一種情況的下場，已不是再買不買的問題，而是已買了太多，屬注碼控制的範圍。要避免在市況最惡劣時，被迫離場，方法只有一個：實錢投資，不借貸、不槓桿，保證藥到病除。

第二種情況，跌市前早已滿倉，即是買入之後，從沒沽出。不少人以此為傲：「股神教落鮋，長期持有！」請勿老屈，尊者教長線投資，無講過只買不沽。2003年，$1.6買中石油（0857），2007年，$12-14沽清，就是完美示範。海嘯時期，最低只剩$4，試想想，如果這也不走，那也不走，又哪來資金，在恐慌期間對高盛（GS）、通用電氣（GE）出手相助，買入它們的優先股取利？教條背後，死守一項投資，多因稟賦效應（endowment effect）此一心理誤區作祟。

稟賦效應是指，人們傾向高估自己擁有物品的價值。一項資產，由發現到研究，再經買入持有，繼續跟進，會變得充滿感情，甘於同生共死。如是者，會進入一個沒有出路的封閉循環：資產表現理想——分析正確，長期持有或增持；表現不理想——分析雖不正確，問題屬短線、壞消息出盡、現價超值，繼續持有或增持。由於不理好醜，只顧持有，一有資金就投入，所以不會有餘力，在真正暴跌時出手。

第三種情況，心大心細，最終眼看手沒動，說穿了就是害怕風險，害怕蝕底。再簡單一點，就是怕未見底，買了要坐艇。尤其是跌市時手中仍有大量現金，多數是市旺時無博，取態保守者。風和日麗都不進取，要恐慌時入場，自然更難。這就是所謂趨避風險（risk aversion），另一心理效應。

雖然對風險趨避，阻礙閣下的撈底大計，但對我們的原始祖先而言，這種心理卻是重要的救命索。在遠古社會，遇上猛獸敵人等危險，是以性命相搏，不如現代投資，可以注碼控制風險。除非成功機會很高，回報亦極吸引，才足以令人冒險一次，反之還是食少多覺鲻，保命為上。由此一代傳一代，就算現在很多機率上是有利，可是我們都戒不了少做少錯的模式。

基因不是一切，後天仍可補救。要解決「高不沽，低不買」的問題，可從長期維持固定現金水平覑手。

恒指1973-2012 PE 表

歷史喺會重複的...

羊兒哀歌 (3)

11-04-2012  頭條日報 (陸羽仁)

美股終於出現今年最差的跌市，杜指跌213點，收12715點，跌幅1．7﹪。話佢最差因為今年其他跌市美股都係在開市頭一個鐘見底，並會在收市前反彈，特別會在歐洲收市後反彈，但昨日彈都唔彈，而且成交好大，紐交所成交9．7億股，平日通常成交只有7至8億股，跌市成交大，顯示市場信心開始動搖。

跌市的觸發點在歐洲，西班牙話佢守唔到削赤要求，令歐洲股市大跌，意大利股市跌5﹪，法國股市跌3﹪，德國和英國股市跌多過2﹪。意大利和西班牙的債息急升， 歐洲危機又有重臨的感覺。

過去一段時間，美股一直脫離歐洲的走勢，昨天跟番歐洲走，唔係好預兆，過去一直在等 QE3，怕只怕未等到月底聯儲局決定有無QE3， 美股已經插咗落去。

今日想再講講早前寫的「羊兒哀歌」續集。前一陣子網友myself(直升烏蠅)有一個好長的回應，我想引用一下。佢話：「 陸sir寫『羊兒哀歌』，用羊比喻小散户真係好貼切，小弟亦有親身經歷。大家都知羊係膽小既動物，大跌市時人心惶惶，眼見身邊人都輸緊錢，報紙所見都係負面新聞，悲觀情勢主導，而散户反而唔敢買貨，唔買就唔輸。往往要到大升市，身邊親友都賺到錢，報紙頭條都唱好，特別係越接近升市尾段，細價股日日爆升十幾%，散仔受火熱既氣氛吸引而入市，上升中既股市容易繼續上升，散仔初段盲目買股多有錢賺，羊的錢本來只係放銀行收息食下草，一旦買股賺過容易錢食過肉就以為自己係一隻狼，哈哈，成群老散歡天喜地之時，散户就越買越安心，股票越買越多。到股市見頂回跌初段，一般仍然係利好消息主導，散户一般開始� 斿X唔止蝕，甚至溝淡，但指數已無力再上拾級而下，散户錢越套越深，到輸超過一半時已經放棄跟進，派對過後留下滿倉跌了七、八既蟹貨，炒埋唔夠一碟，是為『羊兒哀歌』。

Myself繼續講：「輸錢皆因嬴錢起，升浪殺人，小弟所見，無數個小升浪每次殺一小群羊都唔好講，大升浪宰羊就更明顯。近十幾年既大浪分別係97年炒回歸、00年炒科網股、07年炒國內資金自由行，每次大升市既概念不同，但每次都有一大群羊被屠宰。97年小弟亦係被殺既一群，其時第一次買股，國企紅籌炒回歸注資，大中細股炒到瘨，恆指直上17000點，其時小弟剛畢業，見阿媽炒股賺到錢，『阿邊個個仔買咩咩賺左30%！』，『阿邊個炒股個個月賺十萬！』，『阿邊個全職炒股個個月執十幾個！』，自己入左間証劵行做，見間証劵行日日逼到爆，又真係好多客炒炒下有錢賺，於是就靠自己少少積蓄，加阿媽打本5萬開始下海買股票，記得個時真係全副薪家一次買哂，買左六、七隻二、三線股，仲同人講，要學巴菲特分散投資，所以買左六、七隻二、三線股，又航運又航空又陸地，真係好『分散』，自己對所買股票毫無認識，只知股升有人買，自己又跟住買，初期真係隻隻都升，巴菲特話要長線投資，所以升都唔放，個時心諗：『開間廠咁辛苦一年都係賺十幾%，我買股揸一個月唔到已經升廿個%，買股至富呢條路係掂架！』，之後亞洲金融風暴，上映外資大鱷夾息沽期指，再借現貨沽，恆指直插8千點，小弟的『長線投資』，一早已經打哂柴，睇都費時睇，呢隻跌到得返幾千，個隻得返幾百，是為『羊兒哀歌』。」

佢再將故仔寫落去：「其後二千年，科技股大熱，楷哥日日上頭板，小弟推銷基金，個時既基金有『科技』兩個字特別易sell（賣），行過証劵行又遇見當日逼爆市面，見過鬼怕黑，心知歷史又要重演，所以高位唔買冇輸錢，但最後都忍唔到買左電盈，個時心諗，佢係龍頭股，前身係香港電訊，再加上由高位三十幾跌到八蚊（高位應該係２８元），開始買貨，越跌越溝，結果跌到得返個幾，三十跌個幾係輸九成，八蚊跌到個幾又輸九成，真係30樓跳樓跌死人，八樓跳落來一樣係跌死人，視為『羊兒哀歌』。」

佢最後講：「時間來到07年，小弟入左間大公司，前後左右好多同事仔都炒股，其時炒內地資金自由行，短短兩三個月，恆指由二萬五直沖三萬二，牛氣沖天，係公司經常可以聽到同事講股，好多係自己從未聽過的number（號碼），仲幾個同事，每人夾兩三千去炒邊消息股，你話係咪好散，不時『阿邊炒股賺左萬幾蚊請食tea』，『阿邊個放左隻IPO又請tea』，似曾相識既感覺，之後雷曼爆煲金融海肅，身邊同事都好幾年冇再講股，雖然唔知佢地高位有冇走到，恐怕都好難，因為賺緊錢唔會走，輸左錢更唔會止蝕，恐怕都係賺既輸返哂，是為『羊兒哀歌』。」

你睇Myself佢不斷重覆「羊兒哀歌」四隻字，從文裏行間都見到一股怒氣，首先我希望Myself化悲憤為實力，畢竟呢啲血的教訓，係自己用錢買回來，十分珍貴，應該記取。

你睇Myself自述的經歷，佢已經係一個比較懂得學習的人，想避開羊兒的命運。佢在97一浪做最多散戶做的事情，「買左六、七隻二、三線股」，二三線股升跌好快，在97年那種大牛市，升市時最易賺錢當然唔係買藍籌，係炒輪或者買二三線股。但好多二三線股幕後有莊家，而且愈會升那隻愈有莊，這是一個莊家和散戶對賭遊戲，莊家把一隻廢股炒高10倍，借住個市熱將兩三成貨暗中放出街，佢都回本兼有對開賺，莊家睇住散戶底牌來炒，散戶長賭必輸，呢個教訓表面睇好易學，但過得一兩年，個市旺番，散戶見到啲股日日升，好易又迷番落去。

Myself好似無回頭炒二三線，已經好叻。順道講佢當時買二三線所謂分散投資，佢話「仲同人講，要學巴菲特分散投資，所以買左六、七隻二、三線股，又航運又航空又陸地，真係好『分散』」。我扮巴菲特答，你買六、七貴嘢，無論幾分散，都係貴嘢。

到2000年，Myself無炒二三線，無陪人顛，但最後買咗隻電盈，高位28元無買，跌到8蚊開始買貨，越跌越溝，結果跌到得返個幾，「真係30樓跳樓跌死人，八樓跳落來一樣係跌死人」。Myself你唔好彩，若果你再2000年識得我，你問我好唔好8元買電盈，我會叫你咪買(我當時叫過幾個朋友唔好買)，原因又係一樣:貴。

你會問由28元跌到8元，已經平咗好多，點解仲係貴。關鍵係楷哥用自己間盈科買香港電訊的性質。楷哥大玩財技，盈科投得數碼港，市值炒上3000億，當時已盛傳電訊賣盤，電盈市值亦炒上3000億，然後盈科係以合併電訊的方式買盤，電訊股東唔喜歡可以攞錢走，電訊大股東英國大東電報局就係咁攞現金走咗，記住合併式收購係由合併後的新公司支付收購，財技一玩，即係用電訊的現金俾大東攞走咗，新公司負上巨債，大東套現，新公司股東還債。所以電訊由28元跌到8元，市值仲有近1000億，負債咁大，最賺錢的國際電話市場又開放，電盈點值咁貴? 正常公司10幾倍PE，即係電盈要賺70、80億一年，點賺? 所以Myself當日由8樓跌落來，主要亦係分不出電盈的股價平貴。

要分股票平貴，難免要估佢未來5年、10年盈利，公司愈細愈難估，本來電盈這類大公司較易股，但佢當時涉及無人識估的互聯網業務，加上打破壟斷，所以亦唔易沽，但大路去沽係唔會好。

羊仔要避開危險，首先唔好去綠草如茵的天堂，因為上天無對我地咁好，若買股天天賺錢，仲有人番工。所以大股又好，細股又好，若然狂升，避之則吉。狂升股跌緊落來，也不要去接劍，記住8樓跳樓的教訓。唔識揀股，可去買指數基金，等佢回落得咁上下，PE較低時買，即使買錯，買完即跌，揸一年半載可以到岸，過程中仲收埋息，以此為基礎，然之後先至練工夫睇個別股票，無咁上下功力，想急都急不來。

《新世紀》周小川專訪

【財新網】（記者 胡舒立 張繼偉）即將於2012年1月3日出版的《新世紀》週刊以封面文章形式專訪了中國人民銀行行長周小川，就通貨膨脹、貨幣政策調控、利率自由化、匯率浮動空間、資本項目開放和人民幣國際化等焦點話題進行了深入細緻的闡述，現分節摘錄於下，以饗讀者。

財新《新世紀》：回顧2011年，宏觀政策出現了一些適應經濟形勢的變化，從年初比較密集的宏觀調控手段到微調，再到中央經濟工作會議確定的「穩中求進」的總基調。如何看待2012年的經濟形勢和相應的政策選擇？

周小川：中央經濟工作會議對於宏觀政策已有明確闡述，兼顧了預防經濟下行和抑制通脹兩方面的考慮。一是從國際上看，歐債危機的演變、美國經濟的不確定性、新興市場經濟增長的減速等問題都存在，如果這些因素都加總在一起，外部環境就不太好。更重要的是，國際經濟瞬息萬變，發展態勢目前看不太準，因此要對這些情況準備一些應對。

另一方面，從國內經濟來看，2012年地方政府換屆，發展勢頭仍然強勁，中國自身經濟的增長能量還是很大的。與此同時，物價形勢也有所好轉，對抑制通脹的緊迫性不像2011年年初那麼高。當然這裡面也有不確定的因素，比如房地產業走勢對國民經濟的影響，在這方面，我們都還沒有積累很多的經驗和數據。

總體來說，要做好外部環境比較差的打算；同時對於抑制物價上漲過快也不能放鬆，還需要合理管理通脹預期；結構調整方面任務也還比較艱巨。宏觀政策對這些問題都還需要作出權衡。

財新《新世紀》：11月的CPI同比增長只有4.2%，較之10月的同比數據低了1.3個百分點，也低於市場預期，怎樣看待通脹的這種變化？

周小川：中央經濟工作會議重申了「保持物價總水平基本穩定」的要求，這說明對於通貨膨脹不能掉以輕心。

首先，從2011年設定的全年累計通脹目標為4%左右來看，應該說今年可能較難實現，最終會在5%左右。其次，從技術上來講，月同比的數字會給人一些錯覺，要對數據有統計上的或數學上的進一步解釋。此次危機以來，經濟數據波動很大，帶來同比數據的基數效應比較大，每個月的同比數字都需考慮基數效應的影響。從5.5%到4.2%，一方面說明抑制通脹取得了一些效果，另一方面，2010年11月比10月的CPI環比是1.1%，產生了較大的基數效應。要判斷形勢以及相應的控制通脹的力度，要在數量上有準確的理解，不要認為下個月還能再跌1.3%。我始終主張多使用經過季節校正的月環比數據，這是對CPI趨勢反映比較快的一種數據。總之，通脹控制取得了一定的效果，在向好的方向發展。但是還不能忽然變得非常樂觀。

從中國經濟增長的內在動力來看，人民需要奔小康，民生需要進一步改善，城鎮化仍大有潛力，全國性的大型基礎設施也有空間，這些都有一定的政府主導性。從政府運行機制來看，大家都願意把事情幹好，把地方經濟搞上去，把環境也搞好，城市建得漂亮、舒適，這些都是要花錢的。改革開放到現在30多年，儘管也出現過通貨緊縮，比如亞洲金融風波期間某年，CPI曾略顯負值，但總的趨勢是，通脹反覆不斷地頑強出現。因此，從國情和發展階段來看，我國經濟較容易出現偏熱的傾向。從國際上來看，新興市場的CPI一般也比發達國家高。這不是說當前有過熱風險，而是說對於通脹不能掉以輕心。

財新《新世紀》：時隔兩年多，中央經濟工作會議再次提出了防止經濟下行的風險，這意味著宏觀政策有哪些方面的調整？

周小川：貨幣政策和金融穩定政策要有逆週期調整的作用，大多數都已納入到了宏觀審慎政策框架。通俗地說就是，不景氣了就松一點，通脹高了就緊一點，進行適時的逆週期調整。中央經濟工作會議裡特別提到宏觀調控要有前瞻性，即在合理預測的基礎上，有提前量地進行微調、預調。

財新《新世紀》：那麼如何評估今年綜合使用數量型工具和價格型工具實現調控目標的效果呢？

周小川：這有幾個方面需要注意。一是使用數量工具和價格工具的頻率和力度不一樣，如果只看調整次數，似乎是數量工具用的頻率高了一些，但需要看不同工具所產生的不同力度的調整效果。二是流動性過剩時須收縮，要對現有的流動性存量基數有一個估計，才能判斷政策調整的力度是否合適。三是對中性的判斷，由於有國際收支順差，就要有數量型對沖，對衝到一定程度才是中性的，也就是要從量上區分數量緊縮、數量中性，還是數量寬鬆。

當然，還必須要看到數量政策和價格政策的互作用，事實上它們是連通的。這從銀行間市場短期拆借利率考察就會看得比較清楚，數量調整會帶來價格反應；反之，利率調整也帶來流動性的數量變化。

財新《新世紀》：最近兩個月，人民幣的外匯佔款持續減少，這對於貨幣政策的選擇來說，是不是贏得了一定的空間？

周小川：我們的貨幣政策調整空間一直都是比較大的。2009年初，我們避免了掉入流動性陷阱。這些年運作下來，從貨幣政策工具的角度來看都是可松可緊的。政策的權衡主要是在宏觀調控目標本身，比如是較多追求高就業還是較多追求低通脹，需要反覆琢磨追求一個平衡的目標。另外未來的不確定性也會影響政策目標的變化。事實上，只要政策目標確定，在貨幣政策的工具使用上，空間一直比較大，流動性放鬆或收緊，價格調高或調低都有辦法。

當然這裡面也會有一些牽制因素，每一種政策選擇都會帶來一些負面效應。東、中、西部經濟狀況不一致，國際、國內不同步，會產生套戥機會。比如國際上一些發達國家是零利率，中國利率高，就會有套戥的出現。只要套戥不是規模巨大，就是一個政策正負效果的權衡問題，要看政策主效果達到了沒有，負作用有多大，負作用是主流還是支流，等等，需要作出判斷。在國際國內經濟發展不同步的情況下，客觀上說，只有優點沒有缺點的總量政策是不存在的。

財新《新世紀》：你剛才提到現在是非常時期，但是不是也是改革的時機呢？畢竟通過這一輪的調整，像利率市場化、匯率形成機制彈性增加、資本項目開放等問題的利弊看得會更清楚一些。

周小川：改革的時機選擇有時候比較複雜。往往是改革難度大、需要下大決心的事情，會在壓力比較大的時候推出。比如1993年設計匯改（1994年1月1日開始實施），當時有人說匯率改革需要三個條件，第一是出口很強大，第二是外匯儲備很充足，第三是宏觀調控很有經驗。但實際情況恰恰相反，當時外匯儲備捉襟見肘，出口想上上不去，宏觀調控也沒有太多經驗，但改革卻在那時得以推進了。

財新《新世紀》：今年以來，利率市場化的呼聲很高。「影子銀行」的發展，在某種程度上也形成了變相的利率市場化，怎麼看待進一步改革的時機和其中的風險？

周小川：利率市場化始終都在推進，思路上沒有太大障礙，具體操作上主要是要考慮順序安排和國際國內的經濟形勢。從順序上講，首先是通過改革，使得金融機構實現硬約束，這樣市場主體的競爭行為都比較端正了，價格放開問題就不太大。過去有些改革還沒有得以推進，軟約束的金融機構往往在攬儲方面的積極性過高，缺乏自我約束導致非公平競爭，從而對整個銀行業健康發展不利。貸款利率也是這樣，從2003年就開始放寬以至取消上限，下限也有鬆動，特別是銀行間市場所有利率全放開了。從過去的經驗可以看到，軟約束金融機構的競爭方式會走樣，會有問題。應該說隨著2010年的股份制改革和成功上市，金融機構的軟約束和公平競爭問題正逐步得到解決，利率市場化改革有條件進一步推進。

從國際國內形勢比較的角度看，主要還是這次金融危機以後，內外壓力不同，中國保持了較高的增長率，而國際上一些發達國家是零利率，在利率缺口太大的情況下推進利率市場化就會出現一些特殊問題。像巴西就很痛苦，因為其國內外利差更大。

財新《新世紀》：有一種看法認為，民間借貸乃至銀行理財的發展上，都體現了利率市場化的衝動，事實上形成了利率雙軌制的現象，怎麼看待這一現象？

周小川：民間借貸中存在利率高的問題，有兩種情況需要關注，一個是一般的、普遍性的問題，即基於熟人社會的合同關係的民間借貸，它獲取信息的渠道和正規金融不一樣，承擔風險也比較大，利率會高一些，這也正常。另一種是個別情況，有些地方投資過大或投機偏多導致資金需求強烈，甚至有把融資當成賭博工具的情況，但畢竟是個案，不代表總體資金供求關係。從全國來講，不管利率放不放開，這兩種情況都會繼續存在。至於銀行理財問題，又有一定的特殊性。它實質上是一種跨業經營，一方面允許跨業，另一方面又有一些政策限制，理財市場就出現了一些政策套利的活動。

當然這些情況與宏觀供求環境有一定關係，這就是說，市場有相應的需求，供給上不能充分滿足。也要看到，即使在通貨供給充足時，也照樣有人高息攬存，我們曾處理過一些經營失敗的金融企業，在倒閉之前發高息櫃檯債，那是不顧一切要找錢來救命。為此，要關注個別非正當行為對整個市場秩序的影響。

財新《新世紀》：2010年世行IMF年會時，人民幣匯率是熱門話題，當時國內感覺壓力比較大，今年看上去好像比較寬鬆了，匯率策略是不是可以做相應的調整？

周小川：對於匯率改革，我們一直把主動性、漸進性、可控性（即「三性」）作為政策方針。要做調整的話，需要有一個共識基礎，或者說形勢有什麼巨大變化從而需要調整？另一方面，經過幾年時間的漸進調整後，人民幣匯率離均衡水平越來越近了，最後也就差點時間即可達到目標了，再調整策略的政策成本可能會更大。

財新《新世紀》：具體可能會有什麼成本呢？

周小川：首先要解釋以前的政策是不是真的需要調整。因為講了那麼久堅持「三性」，已經形成市場預期了，而預期一旦改變，國內、國際投機力量怎麼反應，輿論評論如何，都需要考慮。

另一方面，對於匯率的均衡水平，其實是很難測算的，目前還沒有特別能說服人的數學模型。2005年的匯改本身就押後了兩年。2003年夏天，當時IMF的總裁柯勒來中國，認為人民幣匯率明顯不平衡，需要改進，我們當時的回應是改革事情要一件一件做，銀行體系當時比較脆弱，應先重點抓銀行改革，這樣銀行應對匯率浮動的能力才會增強。到了2005年匯改時，曾考慮要不要跳升一下，然後浮動，這樣單向升值不會很明顯。但當時計算到底應跳升多少時，沒有人說人民幣要跳升20%，最大膽的聲音認為匯率應跳升3%-5%，也有個別人說絕對不能超過1%。最後定的是2%，覺得就算是下很大決心了。

理論上，如果可以一步接近均衡，然後再浮動，就會少出現資本單向流動的情況。但這都是假設的。對於均衡點，首先不一定能算出來，其次就是算出來，要說服別人，也是難以做到的。與其做不到，不如以尊重市場規律為主，以市場供求關係為主，通過浮動漸進走向均衡，但代價是單向升值預期和資本流入就會比較明顯。

財新《新世紀》：最近，一方面美國大選在一定程度造成了人民幣升值的政治壓力，另一方面，從市場的角度來看，人民幣又似乎出現了貶值傾向，怎樣看待這一趨勢，以及相應地推進匯率改革？

周小川：近些年來人民幣的匯率改革取得了不少成效。判斷匯率水平是否均衡，國際上目前比較通行的依據主要是國際收支中經常項目平衡的情況。當然也有人主張用國際收支總體平衡作為依據，但其中資本項目波動比較大。因此把經常項目平衡作為判斷匯率均衡的尺度更合理，也是國際上被多數人接受的。從經常項目平衡的角度看，人民幣匯率水平在過去幾年間向均衡點明顯靠攏了。

匯率和經常項目平衡之間的關係，還有個滯後期的問題。匯率一調整，馬上就能影響有些廠商的決策，其產品是內銷還是外銷，採購進口的還是國內的？立竿見影，很快做出調整。但更深層次的反應涉及到產能調整，要通過投資和生產要素組合的調整來適應，就會有個滯後期，這在中國比較明顯。匯率變化，使生產能力重新調整，比如把一部分原來在製造業的資源配置到服務業上來，要有個過程，慢慢才能發生變化。

中國的經常項目順差（主要是貿易順差）在2007、2008年時達到了頂峰，隨後就開始往下走，2011年經常項目順差最終可能和GDP之比僅為3%左右，這比2010年G20討論時說的±4%的槓槓還要低。這裡面當然也有初級產品價格上漲使進口額上升的因素，但這個因素並不宜高估，其比重是可以算出來的。總的來說，經常項目趨於平衡，是結構調整和匯率調整共同作用的結果。

對於匯率調整、貿易平衡問題，過於著急是不妥的，也沒有用，因為資源配置及其調整有個過程，勞動力從某些部門轉出去、轉回來都需要時間。事實上，中國已經明顯地向平衡的方向發展了，儘管可能還會有波動和反覆。這裡面主要問題之一在於中國是世界第二大貿易國，惹人注意。如果貿易規模小一點的話，經常項目順差佔GDP的3%-4%，就不會有太多人關注。

對於匯率改革而言，人民幣越是接近均衡水平，改革遇到的困難就會越小。這和價格雙軌制並軌時的情況相似，當價差特別大時，並軌的震動會很大，價差小的時候表明已更加反映市場供求關係。同時，隨著浮動區間進一步擴大，管制進一步減少，改革的困難就會較小，創造人民幣最終實現資本項目可兌換的條件就會越來越具備。事實上，在匯改形勢方面，除了一些國際上政治方面的影響，總的是向好的方向發展。

財新《新世紀》：近期國內外匯市場多次出現人民幣匯價觸及浮動區間下限的情況，市場有很多誤讀，對此應怎麼看？

周小川：首先，市場上傳說的連續出現多少個「跌停板」，這個概念是不對的。外匯市場交易的規則和股市不同，不是觸及了浮動區間上下限就停止交易了。觸及浮動區間的上限或下限時，意味著央行入市作為買方或賣方，使市場上還有充足的美元或人民幣的供應，而不是停止交易。我們現行的人民幣交易有一浮動區間，2005年是±3‰，後來擴大到±5‰。如果做一番國際比較，就會知道這±5‰是相當小的浮動區間。同時，相對於股市，外匯市場每日交易時間更長，正負波動時很容易撞到上限或下限，實際上以前也經常撞到。另外，也與技術上的安排有關，這涉及中間價形成和央行買賣外匯的具體安排，其內容都是可以改革完善的。從未來方向上講，匯率浮動區間會擴大。

財新《新世紀》：目前人民幣出現的雙向波動，是一個階段性的變化，還是從基本面上說明人民幣匯率已經超調了？

周小川：過去人們說人民幣一直是單向升值預期，等到接近均衡水平的時候，就會出現雙向預期，同時也會有雙向的波動，這種自然的雙向浮動狀態是改革要追求的目標。但是確實達到這樣一個狀態，可能還要再花一些時間。當前外匯市場的運動方向主要還是和外部環境有關。
在FDI方面，歐美過去很多在華投資都是分紅不匯出，甚至不分紅，作為未分配利潤留在公司賬上。現在如果所在國的母公司資金形勢緊張，就會加大利潤匯出。從國內因素來看，對外投資積極性最近上升得很快。在貿易方面，過去很多人打擦邊球，提前結匯，遠期購匯，造成人民幣需求比較高。現在外面的貿易融資條件發生變化，就會推遲結匯，這都會使得外匯供求出現階段性的變化。當然也有個別逃避管制、用非真實的貿易背景來套匯的現象。由於上述及其他各種原因，香港NDF市場轉換了方向，其套利機制比較靈活，套利方向有反覆應是正常。

從總量上看，這些變化還需要觀察，最主要的還是要看經濟基本面。從外匯市場來看，還是要看經常項目是順差還是逆差，看直接投資淨額是進還是出，即外商直接投資減去我國的對外直接投資是正還是負。我國今年的商品貿易順差可能還會大於1500億美元，FDI總量也還相當大，「走出去」投資的數據還有待看年末的統計結果。總體來講，資本項目和經常項目還是雙順差，平衡有明顯改善但基本面沒有發生逆轉，匯率走勢還有待進一步觀察。

財新《新世紀》：隨著匯率的日臻到位，資本項目可兌換的問題，是不是也可以提到日程上來了？

周小川：關於資本項目可兌換，有一些概念需要澄清。首先過去有個說法，叫完全可自由兌換，被理解是一個最高的標準。但實際上國際組織並沒有明確對此作出界定。在國際收支平衡表的資本項目中共有40個子項目，每一項是否可兌換均可評估，彙總起來則是資本項目的可兌換性。如果最高標準算40個子項均達到100%不受限制可兌換，那麼多數發達國家也不是100%可自由兌換，可能僅僅是達到了80%或90%的水平，往往差不多就可以宣稱資本項目可兌換了。如果仔細進行比較和考察就會發現，有些宣稱可兌換的國家，其外匯可獲取的自由程度還不如目前中國的水平；有些國家在宣佈可兌換後還依舊保留較多的外匯管制。

其次是保留必要的監控無礙於實現可兌換。IMF內部意見也在2010年提出，為維護宏觀經濟的穩定，各國對資本項目、特別是短期資本異常流動進行一定程度的管理或採取臨時性的管制措施是合理的。目前，這一認識還沒有成為IMF的正式政策。歐洲、美國也沒有從本質上加以反對，但仍然強調對資本流動進行管理的實際成效不大，只應在特殊時期作為臨時手段。

就中國的情況而言，制定資本項目可兌換的政策目標時有三個原則需要考慮，一是有必要對私人和公共債務實行宏觀審慎性管理，防止出現大的貨幣錯配。這就是說，對於私人部門或公共部門舉借外債而實際使用本幣的行為，有必要也有可能加以宏觀審慎性管理，這麼做是出於防範系統性風險、維護經濟金融穩定的需要，並不意味著妨礙資本項目可兌換，兩者不矛盾。二是有必要對金融跨境交易進行必要的監控。目前，有三個方面的監控是國際上認可並形成共識的：反洗錢、反恐融資和防範過度使用避稅天堂。三是有必要對短期投機性跨境資本流動進行適當的管理。

扣除上述因素，對照IMF提出的關於資本項目可兌換的40個子項來衡量，就可以發現，其實我們距離資本項目可兌換的目標，現在已經不太遠了。主要困難還有兩條，一是我們對企業和居民部門海外投資的關切和擔憂比較多，為防止其因知識不足帶來的損失，在這方面尚存在父愛式的管制。這方面應有所調整，政府的主要責任應當是做好投資者教育，讓其自行積累知識並逐步自擔風險。

另一個管制是針對外國資本到國內籌資的問題。目前境外機構到境內發人民幣債融資已經被允許了，但發行股票融資還不行。不過，證監會已在抓緊研究，總的趨勢是要逐步放開。這樣來看，我們離資本項目可兌換的差距就不太大了。

實現資本項目可兌換還有一個條件，就是人民幣匯率還是要接近均衡水平，如果相差太多，敞開後套戥的口子會比較大。

財新《新世紀》：總體來說，中國的外匯儲備還是在持續增加，這對我們的貨幣政策的壓力還是很大的，對此怎麼看？

周小川：從中期的角度看，這個壓力已經存在很多年了，總體來講我們的應對之道是成功的。在危機之前通貨膨脹高一些，總體還是平穩的。與多數新興市場國家相比，也還是可以接受的。所謂對央行的壓力，就是儲備過量積累後吐出了過多貨幣，需要對沖掉一部分。事實上，這是個政策選擇問題，既然選擇了漸進式匯率改革，就要承受這種壓力。

另一方面，經濟結構的調整也很重要。結構調整政策從開始提出來，到形成共識，再到學會怎麼做，需要一個過程。日本擴大內需說了那麼多年，「失去的十年」都過去了，到現在還沒有做到。因此要認識到，在這個共識達成、探索的過程中，經濟很難快速調整到主要依靠內需來發展，仍然需依賴出口增長、依賴一定的外需。所以要麼匯率調整多一點，要麼結構調整特別有效，否則這個基本面沒法立即改變，對沖還是必須要做的。

不過對沖操作主要針對的仍然是基本面帶來的外匯流入，包括貿易順差和FDI，當然還包括居民匯款、收益項下的資金，絕大部分對沖都是針對這些的。那種認為只是熱錢導致貨幣政策對沖壓力、如果對沖不足就會導致通貨膨脹的說法，實際上把基本面上最主要的東西給忽略了。